平安被市场高度低估 应用新估值体系看待平安

（原标题：平安被市场高度低估 应用新估值体系看待平安）

27日举办的2016新财富高峰论坛上，新财富最佳分析师评选第一名、安信证券非银行金融行业首席分析师赵湘怀指出，平安混业金融模式已经形成了完整的金融生态圈，受旧的一套保险估值体系影响，平安的股价存在明显低估，其真正价值有待于市场的进一步挖掘和发现。中国平安集团常务副总经理兼首席财务执行官姚波会上表示，平安集团的净利润在同业中一直保持稳定增长，但传统金融板块及互联网板块估值均未完全反映，股价应该还有更多空间。

估值存在明显低估

第十四届新财富最佳分析师评选第一名、安信证券非银行金融行业首席分析师赵湘怀在论坛上指出，中国平安的价值明显被市场低估。平安近年来业务发展稳健，其中寿险业务高速增长，今年前三季度寿险新业务价值增长39.5%，个险营销员数量超过百万。同时财险业务质量持续改善，三季度综合成本率94.9%，较上半年略有下降，承保盈利能力有所提高。

赵湘怀表示，低估原因主要是在传统估值模式下，分析师会对多元化经营公司的估值给予折价处理，即在对不同板块业务进行独立估值之后，再对加总数字进行打折处理，出发点之一是认为跨领域经营时难以发挥各个板块业务的最大效益，但这种估值方式在中国平安上并不适用。

他指出，中国平安一直专注综合金融业务，符合目前金融混业经营的大趋势。同时，平安也已成功实现集团范围内的IT互通、人事互通和产品互通，一家子公司高管完全可能调动到另一家子公司任职，不同类型金融产品的客户可以顺利迁移。这在一般多元化经营企业里很难做到，所以中国平安综合金融模式能够发挥“1+1>2”的协同效应。

平安集团常务副总经理、首席财务执行官姚波也在会上表示，目前不论海外还是国内分析师，多是采用上述估值，就目前估值看，折扣幅度可能在30%以上。姚波说，对于现在的模式而言，平安利润=寿险利润+产险利润+银行利润+其他各子公司的利润。而平安有1.3亿的客户，从另一个角度展示，则是平安利润=客户数量×每位客户的利润，这就是未来对平安利润估值方法。

值得注意的是，平安股价存在低估的判断由来已久，近段时间有改善迹象。今年10月份，汇丰知名分析师James.E.Garner指出，此前对中国平安进行评级一直采用20%的综合金融折让，主要原因是平安追求的综合金融模式曾在发达国家被尝试过，但多数以失败而告终。

James.E.Garner表示，他们花了两年时间重新制定平安的业务模式，决定撤除这个综合企业折让。因为平安综合金融模式和发达市场同业金控模式非常不一样，根据2016年上半年业绩，平安的“综合金融+互联网”模式创造了显著价值，即36%的新客户来自平安打造的四个闭环互联网生态系统。这是平安集团全面布局及推动互联网金融发展及变革财务报告披露方式后，国际大行首次明确全面重新认识平安。

国际著名研究机构麦格理研究认为，中国寿险公司的盈利能力很强很稳固，平安寿险过去10年表现优异，调整后净资产收益率一直高于30%，近年来还在上升，这点被市场忽视了。

互联网板块估值未完全体现

赵湘怀表示，金控集团的估值方式一直是学术讨论的热点问题，一份中国平安的报表涉及包括信托、证券、保险、互联网在内多个会计报表类型，很少有人能够完全看懂中国平安的报表，这也是市场容易对中国平安股价低估的原因之一。赵湘怀称，中国平安目前股价仍处于高度低估状态，如果中国平安未来能实现分拆上市，整体市值将比现在上升许多。

他同时指出，从平安目前的估值来看，互联网板块的价值并未完全体现。“在今年初陆金所完成B轮融资，估值180亿美金，如果把陆金所的整体估值置入平安里面，会发现平安银行估值是负的，这怎么可能？所以包括陆金所在内的互联网金融板块估值并未完全体现。”

姚波也表示，陆金所是平安3.0的模式的产品，也是平安在互联网金融方面的的一个旗舰业务。“今年陆金所在投资用户数、交易规模都取得比较大的突破。按照现在在互联网投资、理财平台和交易量排名的话，陆金所都是稳居第一的”。

赵湘怀表示，平安围绕用户的“医、食、住、行、玩”等需求，将金融服务嵌入到互联网中，满足客户的多元化的线上需求。同时，互联网金融业务的发展有力促进了客户的迁徙。前三季度，集团互联网用户转化为新增客户的人数达823万，占前三季度新增客户总量的30.7%，同时推动了不同业务之间的客户迁徙，随着未来互联网金融业务更好地发展，预计线上新增客户的占比将大幅提升。

东吴证券的非银分析师王维逸也指出，由平安来开展相关的互联网金融业务的客户群体，他们的基础属性是来寻求金融服务的，从流量变现或用户黏性的角度来说，平安天然的金融属性要更强一些。此外，由于平安本身就是金控集团，通过流量变现来实现金融业务的协同或者客户迁移的时候是没有任何的门槛或者牌照限制的。

即使是同BAT等互联网巨头相比，王维逸认为平安也有独特的优势。她表示，平安是为数不多的在国内能够以金融起家逐渐往互联网化来发展的互联网金融的一个领先者，也是我们国内所有的互联网金融值得学习的这样一个大的集团。本身集团对于互联网金融这一块支持力度也非常强，在业务波动的政策年份，集团对于互联网金融这一块支持力度也足够帮助公司在互联网这块业务有比较完整和平稳的过渡，对于长期的发展也有综合的协同优势。她指出，基于这样因素来看，平安的整体估值明显偏低，很大一部分互联网金融方面的价值还未被真正挖掘出来。

传统保险板块依然优势明显

根据James.E.Garner此前发布的研报，看好平安的原因与其传统保险板块的竞争力息息相关，包括平安拥有一流的寿险以及产险业务，两项业务占到平安总利润的52%，以及平安的偿付能力充足率远高于新近下调的最低监管水平，未来可通过发行次级债/混合债大幅提升偿付能力。

谈到保险主业，姚波表示，今年特别重要的是规模保费持续增长，另外新业务价值在前三个季度也是48%的增长。产险保费方面增速稍微慢了一点，但是综合成本率还是维持在94.9%的非常不错的水平。对此，中银国际的非银分析师鲍淼认为，这正体现了平安寿险和产险各自的特点——良性的循环和控制到位的综合成本率。

鲍淼进一步解释称，平安寿险本身的渠道结构决定了接近90%都是代理人，代理人的产品特点就是价值高、期限长，本身会产生大量的续期业务。平安在代理人方面，无论从人数还是价值来讲都是持续增长的过程。所以它是比较稳定、有保障的增长。而且代理人卖的产品，更多的是产品组合，会比单一的产品现有价值会更高，所以寿险是稳健增长的板块。

产险方面，鲍淼认为，即使在今年商业车险费改，大家在费用竞争都非常激烈的大环境下，平安依然可以保持大概95%的综合成本率，所以从寿险的数据规模，还有本身平安的科技优势方面，也是未来产险的一个比较大的保障。

赵湘怀也指出，平安保险的客户群在同行中都是最为年轻的，这批客户未来能够为平安源源不断输入新的能量。

今年受到股票市场的波动和利率下行因素影响，整个保险行业险资的投资，包括平安，都受到了一定的影响。姚波表示，平安总投资收益去年7.8%、今年4.9%，对公司利润也是会产生影响，但是投资年化收益还是相对保持平稳，“这个也是取决于我们过去几年不断的在提升我们经投资收益率，同时拉升投资资产的久期，所以放缓了利率下行对我们整体投资的影响。”

孙婷指出，对于低利率的预期，保险公司前几年已经预期到，他们在前几年已经配置了一些理财产品。中国平安现在净投资收益率是接近6%的，即使市场利率在下滑过程中，平安的净投资收益率是在提升的，相对比较高的净投资收益率也保证了未来几年会取得比市场预期要高的投资收益率。孙婷同时指出，从现在了解到的数据来看，其实很多保险公司仅就今年权益类投资收益率而言，是要比很多基金公司都高的。