定增“自由人”的套利乾坤 　以发行期首日为定价基准日、无锁定期的定向增发模式，目前只根植于创业板的“试验田”上。综合相关案例来看，多数定增股东选择见好就收，往往能在莫测的市场波动中全身而退，与之相伴的，则是或明或暗的资本护盘痕迹。

（原标题：定增“自由人”的套利乾坤 　以发行期首日为定价基准日、无锁定期的定向增发模式，目前只根植于创业板的“试验田”上。综合相关案例来看，多数定增股东选择见好就收，往往能在莫测的市场波动中全身而退，与之相伴的，则是或明或暗的资本护盘痕迹。）

⊙记者 吴正懿 ○编辑 孙放

定增股上市流通在先，高送转预告尾随而至——北信源如此“玩法”所引发的争议，使市场目光聚焦于无限售期定增这一此前并不为人重视的“细小领域”。

在当前A股市场定增规模压缩、审核周期较长的大背景下，无限售期定增却是风景独好。上证报资讯统计显示，今年前11个月，无限售期定增案例共有22例，相比2015年全年的6例明显增加。

值得一提的是，以发行期首日为定价基准日、无锁定期的定向增发模式，目前只根植于创业板的“试验田”上。综合相关案例来看，多数定增股东选择见好就收，往往能在莫测的市场波动中全身而退，与之相伴的，则是或明或暗的资本护盘痕迹。

“此类模式的定增发行价格接近股票市价，受到监管层鼓励，相对而言审核周期较短。”有投行人士对记者表示，但由于没有折价发行的“安全垫”，投资风险看似也随之增大，使得参与者的套利逻辑与主流定增模式完全不同，其中博弈更为微妙。

非主流定增

新开普11月30日披露的定增发行情况报告书显示，公司已以25元每股的价格，向江西和信融智资产管理有限公司、中国华电集团财务有限公司等两名对象合计发行1300万股，募得资金3.25亿元。特别之处在于，两名对象认购的股份自发行结束并上市之日起即可流通交易。

值得玩味的是，11月29日，新开普收盘价为24.33元，低于定增价；11月30日则大涨7.19%，收报26.08元。

其实，部分定增股东可享受无限售期的“福利”，源于2014年5月实施的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。其中新设规定，定增发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，所发行股份自发行结束之日起即可上市交易。

由此，在对定增市场“挤水分”、鼓励市场化操作的监管环境下，创业板无限售期定增的“试验田”却日渐繁茂。

据上证报资讯统计，今年以来截至11月末，创业板共有卫宁健康、天舟文化等22家公司实施了无限售期的定增。而在2015年，创业板仅有6家公司采用该种定增模式。从定增类型看，上述案例又分为发行股票收购资产时的配套融资和单纯的再融资两类。其中，在2015年全年和今年前11个月完成的该类定增募资案例中，配套融资的数量分别为4个和10个。

相比整体的定增市场，此类定增占比仍然很小。“采用这种模式，认购对象没有了锁定期的枷锁，但也同时失去了价格的‘安全垫’，考虑到市场波动的风险因素，参与者可能还是比较谨慎的。”有投行人士对记者分析，其优势在于，较受监管层鼓励，在审核周期方面会快一些，且更易被中小股东认可。

在目前主流的定增模式中，定价基准日多为董事会决议公告日或股东大会决议公告日，再参照“前二十个交易日股票均价”，认购对象则面临一年或三年的持股锁定期。实务操作中，上市公司多数会选取较低的价格作为发行底价，为参与定增的投资方让出较多的折扣空间。在大股东参与定增的案例中，上市公司压低发行价的动机更为强烈。

“在主流的定增模式下，上市公司对发行价有一定的把控空间，不排除出现利益输送的情况。在发行期前后，为保障再融资推进，上市公司释放利好‘护盘’的情况也屡见不鲜。”投行人士对记者表示，相对来说，无限售定增则更为透明。

在主流定增模式中，由于发行价与市价价差过大而导致方案被股东大会否决的案例也不少。比如，今年3月，广济药业向控股股东等对象发行股票的再融资方案被股东大会“拦下”。一个重要因素是，当时公司股价比定增价高出约一倍，意味着潜在认购方浮盈可观，难免招致现有股东的不满。

“闪退”套利

那么，以“市场价”换取“自由身”的无限售定增股东，驻守的周期又有多长呢？从定增完毕后定期报告的股东榜中，可窥探认购方的进退踪迹。

例如，通裕重工今年6月初以7.42元每股的价格，合计发行约1.89亿股股票，兴业全球基金、国华人寿、安信基金、中信建投基金四家机构分别获配6738.54万股、4100万股、4043万股、4043万股。由于无锁定期，该部分股票6月14日即可上市交易。

当时披露的发行后股东榜单显示，国华人寿、中信建投、安信基金的对应持股方分别为国华人寿-万能三号、中信建投基金定增20号资管计划、安信基金通裕重工1号资管计划，兴业全球基金则分散持股，其中兴全趋势投资混合型基金持股约1864万股、新视野灵活配置基金持有约808.6万股。

通裕重工随后披露的半年报显示，兴业全球的两只基金在流通股股东榜单上消失。三季报时，安信基金通裕重工1号也已经退出，国华人寿也出现大幅减持。期间，通裕重工曾在8月底实施了10转增20。

光环新网也在今年6月完成了收购资产及配套融资。其中，配套融资部分的发行价为每股31.31元，募集资金29.09亿元。认购对象中最抢眼的是浙江临安人方文艳，一人斥资11亿元获配3513.25万股，其所持股票6月17日即可流通。半年报显示，方文艳进行了小幅减持，三季报则已撤出股东榜单。

再如，电科院于今年8月底完成定向增发，该部分股票9月2日上市流通。认购对象中包括两名自然人：1980年出生的钱炎君出资1.35亿元获配976.14万股；1991年出生的闫鹏舟认购940万股，耗资1.3亿元。但三季报显示，两名自然人股东均未在流通股股东榜上现身，而第十大股东的持股门槛为685万股，意味着两人的持股量已低于该数。

恒泰艾普5月完成的配套融资部分的发行价为11.19元，认购对象有三名：德邦创新资本庆丰定增1号专项资管计划获配2144.77万股，北信瑞丰基金庆丰93号资管计划获配1966万股，北信瑞丰资产丰睿2号专项资管计划获配2323.5万股，占发行后的持股比例分别为3%、2.76%和3.26%，该部分股票5月17日即可流通。半年报显示，在一个多月时间里，三家机构均已撤离。

“由于没有限售期，为确保收益，定增认购方会视市场情况进行减持，直至彻底退出。”投行人士表示。

当然，也有持股周期相对较长的投资人。比如，卫宁健康今年3月初完成定向增发，认购对象中的上海中植鑫荞投资、自然人周万沅在三季报中仍然驻守。赢时胜4月初定增收官，认购股份最多的泰达宏利基金，在三季报时持股比例仍保持不变。

整体上看，绝大多数公司的最新股价高于定增发行价。少数价格倒挂的公司如恒泰艾普，在某些时段内的股票均价也超过了发行价，意味着以“准市价”参与定增的认购方均有全身而退的机会。上海新阳、赢时胜等少数公司，在发行完成后，股价与发行价相比涨幅较大。

护盘痕迹

与主流定增模式相比，无限售期定增是一种全新的博弈。

浙江某私募人士对记者表示，无限售期的定增模式，其护盘逻辑通常为：“公司在发行期之前会尽量避免股价大涨，以免触发过高的发行价。在发行完成之后，则想办法拉升股价让认购方获利。”

记者留意到，在部分无限售期的定增案例中，确实有通过资本运作“护盘”的痕迹。

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