东北证券：盈利改善增资可期 向上突破震荡区间

（原标题：盈利改善增资可期 向上突破震荡区间——2017年沪深A股市场投资策略报告）

盈利改善增资可期 向上突破震荡区间

——2017年沪深A股市场投资策略报告

东北证券研究所

全球经济苦撑待变

主要经济体进入积极财政时代

1、全球经济增速降至低位平台，主要经济体中改善者寥寥

2016年全球经济增长弱于年初普遍预期，经济增速降至更低的平台运行。全球主要经济体2016年实际经济增速下行，以IMF全球季度经济展望报告为例，在过去几个季度中，IMF对欧美日经济体的增速预期均出现下调。美国2015年GDP增速为2.6%，IMF在今年对美国GDP增速预期逐渐下调到1.6%。三季度美国GDP增速虽然有所回升，但同比增速也仅有1.5%；日本和英国的经济增速在三季度有所改善，但通缩和脱欧仍然是日本和英国经济的潜在隐忧。相较而言，中国经济增速虽然在2016年继续下行，但IMF已经逐季调升了中国经济增速预期。

从PMI代表的月度经济变化来看，在年初迅速降至更低平台之后，全球PMI综合指数在10月份出现了较明显的环比改善，主要经济体呈现降至低位后的弱企稳状态。

2、全球经济苦撑待变，货币陷入对负利率的担忧和边际效果削弱状态

由于过去几年全球主要经济体的增长、通胀、就业目标始终未能确认复苏，同时地缘政治风险不时出现，全球经济实际上是在缺乏明确增长动力的环境下苦撑待变。各主要经济体依靠偏宽松的货币政策来为经济复苏提供环境支持，以避免爆发金融风险，货币政策持续宽松已经成为常态。

2016年全球实施负利率政策的央行已经增加至5家，由于缺乏对负利率政策效果的理论研究和实际的历史案例观察，对负利率政策后果的担忧成为2016年市场讨论货币政策的关注点。此外，过去几年为刺激经济频繁使用货币政策工具，货币政策的效果面临边际削弱。而在经历了超预期的6月份英国脱欧公投和11月份美国总统大选之后，2017年全球仍然有许多不确定性事件，如法国将在2017年4月份启动总统大选、德国在6月份进行议会选举，而2017年底韩国也将举行总统大选。在经济持续多年低迷之后，去全球化和国际贸易保护主义抬头成为威胁全球经济复苏的重大风险。

3、G20峰会后主要经济体进入积极财政时代

2016年杭州G20峰会公报指出，各国经济将从过去主要依靠货币政策转向更多依靠财政政策和结构性改革。在货币政策边际效果下降背景下，宏观政策组合向财政政策方向的调整将逐渐成为各国政府主动或被动的选择。此前在2014年G20布里斯班峰会和2015年G20安塔利亚峰会上，主要强调通过货币政策支持经济复苏和抗通缩；而2016年的杭州G20峰会提出，仅靠货币政策不能实现平衡增长，在强调结构性改革发挥关键作用的同时，还要强调财政战略对于促进实现共同增长的目标同样重要。

杭州G20峰会在对“结构性改革”的具体诠释方面，除了表示要继续推动开放、要素改革和可持续发展之外，特别提出要改善基础设施建设，而财政政策对经济增长的支持也往往表现为通过基础设施投资建设以拉动经济。全球主要经济体对财政发力的共识逐渐形成，宏观政策向财政方向的转变将带来对基建投资以及大宗商品价格的支撑。

4、发达国家财政支出力度下滑，仍然存在积极财政空间

从IMF公布的发达经济体财政支出数据来看，发达经济体财政支出占GDP比重仅仅在2008-2009年明显上升，此后财政支出占GDP比重已经连续下滑了6年。2015年发达经济体财政支出占GDP比重仅处于2000年以来的多年均值水平，没有明显的财政发力迹象，显示发达经济体仍然存在提升财政支出空间。欧元区、美国和日本的数据也显示，过去几年财政支出占GDP比重呈下滑态势，财政政策在经济增长中的角色相比2010年以前在弱化，未来仍然有重新强化财政政策对经济增长支撑作用的空间。

5、美联储2017年加息路径仍然偏温和

虽然财政发力已成为全球各主要经济体的共识，但我们仍然需要强调的是，全球主要经济体转向财政发力和结构性改革并不意味着货币政策环境转向收紧。在确认新的政策对经济提振效果之前，货币政策转向退出的理由仍然不够充分。从美联储9月议息会议上公布的FOMC委员利率点阵图来看，2017年加息中位数为2次，弱于去年底对2016年加息4次的预期。显示经过2016年的观察之后，联储对加息节奏有了新的认识，美联储主席耶伦近期“高压经济”的提法也显示联储可能会倾向于多观察一段时间以确认经济复苏的强度。

此外，从新的FOMC投票权委员构成人员来看，组合更加偏鸽派，这也是支撑2017年美联储加息路径偏温和的因素。

6、欧日货币政策宽松仍在途中

由于各自仍然面临不同的挑战，日本央行和欧央行将维持偏宽松的货币政策路径。日本央行面临的挑战来自于通胀目标始终难以达到，并且这一挑战已经迫使日本央行在2016年的议息会议中引入负利率政策，并两次调整通胀目标的设定。目前日本的CPI读数仍然在负值区域，这迫使日本央行需要继续保持宽松货币政策，以营造通胀回升的环境。在这一确定性路径下，日本央行的主动空间只在于控制宽松步伐，以观察前期政策措施的效果，而难以退出宽松方向。

虽然欧元区通胀读数略好于日本，但相比日本，欧央行在2017年将面临主要国家大选的挑战。欧元区最重要的两个国家，法国和德国将在2017年进行大选，这将进一步削弱政府调节经济的能力。同时考虑到欧元区对于财政政策的独特规定，相较于其他经济体，欧央行需要承担更多的稳定经济重任。

中国经济弱企稳

关注财政发力和通胀中枢回升

1、中国经济增长正在接近6.5%左右的新平台

中国经济增速在2010-2012年完成了最陡峭的减速阶段，季度GDP增速从10%左右下降到8%下方。之后经济增速开始了平稳减速过程，2015年GDP增速降至7%下方，2016年进入6.5%-7.0%区间。期间的经济增速变化既展现出了宏观调控政策的托底效果，也显示了中国经济较强的韧性。

按照“十三五”规划对于2020年目标的制定，年均GDP增速需要维持在6.5%左右，因此，“十三五”期间的经济实际增速有望围绕6.5%上下形成新的平台。经过2010年以来的下降，过去三个季度GDP增速稳定在6.7%，显示经济减速空间已经收窄，经济增速正在接近新平台。2017年经济增速预计有望稳定在6.5%上方，最终名义GDP增速将比2015年略有抬升。

2、房地产的稳增长作用削弱，仍需发挥基建投资的支撑作用

地产销售和投资在2016年发挥了稳增长作用。2015年地产投资增速下滑到1%，2016年前10个月地产累计投资增速回升到6%，同时地产销售增速也出现明显回升。而今年三季度末各热点城市开始实施的地产调控措施，可能会影响部分地产投资和销售活动，导致地产的稳增长作用在2017年有所削弱，这就需要基建发挥稳定投资的支撑作用。基建投资的规模大于地产投资，并且增速在过去三年中也持续快于地产投资。从规模和增速比较来看，基建投资能够平滑地产投资减速的冲击。

除了需要财政发力以对冲地产调控的负面影响之外，民间投资下滑也成为2016年投资领域的突出问题。作为同时解决基建投资和民间投资这两个问题的抓手，PPP项目的推动在2016年下半年明显提速，受到的政策重视也大幅增加，PPP将成为政策工具箱中后期稳增长的工具。

3、货币政策仍需稳健，以支持基建投资并缓解存量债务压力

由于基建投资往往由政府主导或推动，所以财政支出也往往被作为观察基建投资强度的指标。但实际上财政资金大部分用于教育、民生类支出，用于基建投资的部分相对于基建总量来说仍然偏小，而历史上基建投资增速上升往往伴随着中长期贷款增速的改善。我国中长期贷款增速在2013-2015年逐渐回落，基建投资增速也同时下行；2016年以来中长期贷款增速开始上行，基建投资增速在2016年也出现改善。因此，宏观调控政策如果选择通过基建投资来替代地产的部分稳增长作用，则货币政策也需要保持对基建投资的支持，体现为中长期信贷增速继续保持较高增长。

此外，2016年宏观政策关注“三去一降一补”，为企业“降成本”是五项重要工作之一，切实降低实体企业的融资成本是对金融政策的持续要求。但企业由于存量债务负担导致继续扩张投资意愿下降，我国全社会杠杆率已经高达200%以上。在为企业降成本去杠杆背景下，货币政策环境仍需保持稳定，以避免推高企业存量债务的偿债压力。

除了短期面临存量债务、公共品基建资金等问题，需要货币政策提供稳健支持之外，从更长期的环境来看，中国正处于社会结构、经济增长和货币政策工具的三重转型期。为了适应转型后的环境，并保证在转型期不出现系统性金融风险，货币政策仍然需要保持相机抉择，为转型提供偏宽松的流动性环境。

4、人民币贬值压力仍然可控

展望人民币汇率波动对A股市场未来的潜在影响，实际上仍需要基于多个潜在假设条件的保障：1、经济企稳改善的基本面环境导致依赖货币宽松预期下降；2、资本管制环境对于国内资金大类资产配置的决策影响仍然有效。观察市场是否对这几个潜在假设条件的预期出现变化，是后期人民币汇率因素影响市场的判断依据。

当前人民币汇率的实际贬值压力已经比去年底和今年初有所缓和。从汇率读数来看，美元指数的当前读数与2015年底相当，而人民币对美元汇率读数今年以来已经贬值超过6%。从离岸和在岸人民币汇率差异来看，差值明显小于去年8月和今年初，并未出现离岸人民币汇率领先在岸人民币汇率现象。

5、国企改革、债转股、供给侧改革进入效果体现期

国企改革、供给侧改革是贯穿2016年的工作重点，债转股政策也在10月份获得国务院发布。这些政策措施在2016年完成了发布落地，在2017年有望进入效果的体现期。

国有企业是巨大的社会财富，这决定了国企改革需要同时承担多重改革任务，既要保障对国民经济的影响力，又要提升与社会资本的混合所有制合作，还要起到员工激励提升企业运营效率的目的。随着各项试点措施和试点企业选择工作在2016年的完成，2017年国企改革将进入具体实施阶段，同时混改试点也将继续分类分层推进。

供给侧结构性改革是贯穿2016年全年的宏观政策方向，其效果在2016年逐渐体现，部分行业在去库存后重新进入补库存阶段。从相关部委对供给侧改革工作的表述来看，供给侧改革在2017年仍将延续，以便持续改善供需失衡状况，推动工业品价格企稳回升。

市场化债转股政策终于在10月份获批推出，目前已有多家公司公告债转股工作获得推进，债转股规模最终有望达到上万亿元。随着后续具体措施和案例的推进，债转股主题对市场的推动作用将得到释放。

6、通胀中枢回升是大概率事件

2017年市场面临的另一个重要变化来自通胀中枢的抬升。CPI和PPI在2016年四季度已经回到上升走势，10月份CPI重回2.0%上方，PPI在9月份就转为正并在10月份继续超预期上行。

仅基于基数和当前价格测算，2017年通胀中枢上移是大概率情形。我们发现中国的PPI与原油价格相关性高达0.85，按照当前油价水平测算，明年一季度原油价格同比涨幅能够达到30%以上。按油价与PPI的历史关系测算，这一油价水平对应的中国PPI增速有望触及4%以上。此外，如果动力煤和螺纹钢价格维持10月份时的价位，则2017年一季度其同比价格涨幅有望分别达到28%和56%。基于当前价格下的平滑外推，已经可以看到2017年通胀中枢上移现象，市场对2017年的通胀预期面临逐渐上调可能。

名义增速回升

为市场带来积极影响

1、名义GDP增速已触底回升

虽然我国实际GDP仍在“L”型筑底过程中，但名义GDP增速已经出现回升迹象，2016年第三季度名义GDP较2015年同期低点回升了1.8个百分点。而且GDP回升并不仅仅是由于政府支出增加，扣除政府支出后的四个季度移动平均GDP增速同样出现底部回升趋势。

2、价格水平回升下企业盈利出现改善

工业品价格回升将改善工业企业盈利水平，近五年工业企业利润总额同比增速与PPI变动趋势大体一致，PPI转正并逐渐提升后，工业企业利润总额也有望保持增速回升。目前来看，部分行业盈利增速已经出现改善，最为明显的为钢铁行业，利润率由2015年第三季度的0.7%上升至2016年第三季度的2.6%。其余如煤炭、食品、橡胶以及更偏下游的电气设备和计算机电子通信行业利润率均同比提升。

3、价格水平回升企业收入改善，补库存意愿增加

与工业企业利润总额相似，工业企业的主营业务收入也将随着PPI回升而出现改善，而主营业务收入增加有利于提升企业补库存意愿。从企业收入与库存变动节奏看，企业收入变化大致领先库存6个月。企业收入增速在2016年2月触底回升，6个月后产成品库存同比增速也出现扭头向上趋势。预计企业补库存意愿将进一步随着价格水平的回升而增加，同时原材料需求也将获得提振。

4、企业财务指标修复推动制造业投资意愿恢复

企业财务指标修复将提升企业扩张意愿，有助于制造业投资意愿的恢复。PPI领先制造业投资增速4至5个月，PPI在2016年2月出现明显改善后，制造业投资增速在2016年7月同比增速由负转正，开始步入扩张区间。工业企业主营业务收入对投资的拉动与PPI相似，滞后5个月的主营业务收入与制造业固定资产投资表现出较强的相关性，可见制造业的投资意愿将在工业产成品价格和收入带动下不断修复。

5、价格读数变化也与市场估值变化方向相一致

价格读数变化与市场估值变化方向的一致性较高，一方面价格上升引起企业盈利改善与扩张意愿提升，将推高市场对企业后续利润水平的预期，另一方面经济环境改善也有助于市场风险偏好改善。因此，我们可以观察到市场估值回升期与价格增速回升期基本同向。

奋力前行突破震荡区间

关注通胀、财政、政策主线

1、存量资金特征导致成交规模下降

2016年以来市场运行主要依靠存量资金，制约了放量上行行情的出现。以证券结算余额作为场内资金的代表，所能支撑的市场成交额在其0.25至0.40之间波动。当日均成交额与证券结算余额比例收缩至0.25时，显示相对于市场存量资金规模成交过于清淡，之后成交规模有望向上修复，而这一过程也往往伴随指数上行；当这一指标上行到0.40附近时，显示仅依靠存量资金规模已经难以继续支持成交规模放大，市场将转入成交收缩状态，而这种状态也往往伴随着指数回调。2016年的存量博弈行情正是表现了这一指标的震荡变化，市场也呈现出小幅震荡特征。

2、A股成交规模和估值吸引力回到2014年时的状态

另一个观察A股资金面状况的角度是比较A股成交额与货币供应量之间的关系。M1相比于M2代表更为活化的货币存量，相对更容易在不同金融市场之间流动。A股月度日均成交额与M1的比值关系在2015年6月股市高点时曾经达到4.9%，而后随着A股成交额的大幅萎缩和货币数据的持续增加（2016年M1增速高到24%）回落调整，10月份A股日均成交额与M1比值回落到1%附近，相当于2014年9月份水平。

此外，从资金机会成本角度来看，无风险收益率下行也是A股估值吸引力提升的衡量指标。以万得全A的PE倒数作为收益回报率代表指标，随着国债收益率持续下行，股市估值的相对吸引力也在增加。历史上万得全A指数收益回报率与10年期国债收益率的相对走势能够比较好地与股市走势相对应。A股经历前期下跌和近期盈利增速回升后估值压力降低，同时国债收益率此前持续下行，导致以收益率比较的A股估值吸引力已经修复到2015年年初水平。随着A股企业盈利的延续改善，与无风险收益率对比后的估值吸引力仍有进一步修复空间。

3、楼市资金有望转向股市

以房地产销售额和A股成交额分别作为资金进入房地产市场和股市的代表指标，从以往数据看大致可以分为三个阶段：第一阶段是在2005年以前，当时地产市场和A股市场的关联性不强。这主要是因为股市在2005年之前还未解决股权分置问题，经济基本面对股市的影响相对较弱；第二阶段是2006年至2013年，期间房地产市场和A股市场的走势大致同向，反映的是在正常的经济周期中，地产市场和股市受到共同的宏观经济变量影响而同向波动；第三阶段是自2014年以来，楼市与股市的不同步性增强。由于经济周期被逐渐烫平，经济基本面因素对市场的影响力下降，流动性在不同资产之间流动的重要性上升。2014年以来股市和楼市同向的时间段减少，特别是在股市和楼市的大行情阶段两者走势甚至是反方向的。在当前阶段，由于房价快速上涨周期基本结束，楼市对资金的吸引力下降，股市获得增量资金配置的可能性增加，近期险资频频举牌上市公司也是一个例证。

4、盈利改善和增量资金有望推动A股市场向上突破震荡区间

综上分析，2017年虽然全球经济继续处于苦撑待变阶段，地缘政治“黑天鹅事件”风险仍然存在，但全球经济已经在2016年出现降至低位平台后的弱企稳迹象。全球主要经济体的相关政策将从过去几年主要靠货币发力转向未来几年强调财政发力，这将支撑公共品领域投资和大宗商品价格，同时货币宽松虽然边际效应减弱但仍然缺乏转向收紧的空间。

中国经济已经接近6.5%左右的“L”型平台，虽然房地产调控在2017年将影响部分经济增长动力，但在财政发力背景下，基建投资增速仍能够保持平稳，民间投资和制造业投资有望恢复。并且前期推出的部分改革措施在2017年将进入具体执行阶段，来自国企改革、债转股、PPP的推进将影响经济动能和市场预期。实际经济增速预计在2017年的回落幅度有限，而通胀水平预计在2017年回升，并将带来积极影响。名义增速上行有助于改善企业财务指标、推动补库存活动和恢复投资意愿，A股上市公司财务盈利指标将持续改善。

此外，从大类资产配置角度来看，随着房价快速上涨告一段落，资金配置面临再调整机会，经济企稳、价格和盈利指标改善、风险偏好回升有助于增加股市对增量资金的吸引力。

A股市场在2016年进入存量资金博弈模式下的窄幅波动态势，成长与周期的扭曲得到部分修复，市场缩量调整之后面临的资金状态和估值吸引力得到改善，企业盈利增速开始在名义经济增速上升带动下出现回升。此前市场振幅和波动率均已达到历史低点，显示市场对存量信息的调整吸收已经较为充分，新的增量信息将推动市场震荡回升。基于企业盈利改善、市场增量资金吸引力上升的未来环境变化组合，A股市场在2017年有望冲破震荡区间，上证综指高点预计在3800点附近，低点在2800点一线。

5、配置方向：通胀线、财政线、政策线

在2017年具体配置方面，建议沿着三条线索展开：

一是围绕通胀方向进行配置。2017年通胀中枢回升是大概率事件，通胀线索下建议关注直接受益价格回升的板块，如采掘、金属、农业。此外，建议关注受益需求改善和自身财务指标高弹性恢复的部分中游早周期板块，如机械和建材。

二是围绕财政发力线索进行配置。全球主要经济体转向财政发力有望成为未来几年的大环境，建议关注财政发力的公共品基建板块，如PPP、高铁、轨交、管廊建设，以及同属于公共品服务范畴的医疗、环保方向。

三是围绕政策主题进行配置。政策发布和措施落地仍然是市场持续的主题来源，建议关注两方面机会：一是部分今年推出明年进入具体实施期和效果体现期的主题，如国企改革和债转股；二是受益于“十三五”规划发布的新兴产业领域，此前涨幅落后的计算机、通信等板块有望迎来修复机会。

2017年全球主要经济体的相关政策将从过去几年主要靠货币发力转向未来几年强调财政发力。同时货币宽松虽然边际效应减弱，但仍然缺乏转向收紧的空间。

中国经济已经接近6.5%左右的“L”型平台，预计实际经济增速在2017年的回落幅度有限，而通胀水平预计在2017年回升，并将带来积极影响。名义增速上行有助于改善企业财务指标、推动补库存活动和恢复投资意愿，A股上市公司财务盈利指标将持续改善。

从大类资产配置角度来看，随着房价快速上涨告一段落，经济企稳、价格和盈利指标改善、风险偏好回升有助于增加股市对增量资金的吸引力。

基于企业盈利改善、市场增量资金吸引力上升的未来环境变化组合，A股市场在2017年有望冲破震荡区间，上证综指高点预计在3800点附近，低点在2800点一线。板块配置建议关注通胀、财政、政策主题三条主线。