监管收紧“微妙时刻” 定增玩法酝酿变局

（原标题：监管收紧“微妙时刻” 定增玩法酝酿变局）

数据显示，今年以来已发行650余只定增项目，募资规模达1.36万亿元。定向增发成为上市公司股权再融资主流方式，也成为A股市场一道风景。在上市公司定增“策马奔腾”的同时，围绕定增的各类“罪与罚”、利益纠葛等逐渐增加。特别是在2014年、2015年定增市场急剧扩张后，A股遭遇深度调整，上市公司定增暴露出不少问题。让市场看到定增既是机会所在，也可能是“风险敞口”。

围绕上市公司定增，目前市场各方展开利益追逐和监管升级等博弈局面。业内人士表示，定增一方面赚钱效应突出，另一方面部分项目价格倒挂；一方面是上市公司借定增融得资金，另一方面分到定增“蛋糕”的人有限；一方面定增为市场引得源头活水，另一方面资金来源模糊，暗藏风险。在此背景下，对上市公司的监管不断升级，近期更是传出上市公司定增“取消”的消息，定增进入“微妙时刻”，A股融资“大动脉”且行且珍惜。

定增受各方青睐

Wind资讯A股定增发行资料统计显示，截至11月29日，今年以来已有651家上市公司发行定增项目，募集资金达1.36万亿元。查阅资料发现，近年来，A股上市公司定向增发呈突飞猛进发展态势。格上理财数据显示，2015年共有813家上市公司实施定增方案，实际募集规模达12253.07亿元，增发总量约是2014年（增发数量476家，增发规模6942.03亿元）的两倍。

自2006年5月6日证监会公布《上市公司证券发行管理办法》以来，定增成为上市公司股权再融资主流方式，也成为A股市场重要风景。特别是随着A股市场不断发展，上市公司定增呈现出大发展、大繁荣局面。如今，定增对于上市公司融资的重要性不言而喻。一位投行人士更是将定增戏称为“兵器榜排名第一的兵器”。

“定增对上市公司、市场的重要性不言而喻。在A股市场，普遍存在着IPO募资不足情况，再融资成上市公司利用资本市场实现发展的必要工具。除发行债券等一般方式外，定向增发成上市公司股权融资主流选择。相比公开发行，其审批、发行流程相对简单，且结果可以预期，一时间成为上市公司首选。”国金证券分析人士表示。

统计数据显示，近年来，上市公司定增发行家数和规模保持持续快速增长。上市公司并购重组、转型升级等大潮涌动下，定增浪潮一浪高过一浪。近年来实施定向增发的上市公司覆盖化工、机械设备、计算机、医药生物、电子、电气设备、传媒等20多个行业。其中，电子、化工、机械设备、计算机等新兴行业公司定增较活跃。

格上理财数据显示，根据实施定增目的，将项目大致分为资本运作类（公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入）、项目融资类（项目融资、引入战略投资者）和补充流动资金。资本运作类定增项目从2008年占据半壁江山至2010年仅占到三分之一，随后比例逐渐提高，到2015年占比高达66.05%。补充流动资金型定增项目占比也在加大，但总体占比较小。

上市公司定增“急行军”中也有挫折。例如，在去年市场大跌之际，上市公司定增遭遇多重尴尬：定增项目定价出现倒挂致使定增难以继续；定增解禁遇上市场重挫，定增收益下降等。此外，上市公司定增快速发展，也出现参与定增资金来源存疑问题等。

小挫折难挡大趋势。今年以来，在市场震荡之际，上市公司定向增发继续活跃。安信证券研报指出，2015年市场深度调整后，从总量来看，定增市场募集金额及定增数量未见明显萎缩迹象。同时，在2015年四季度，定增预案数量及拟募集金额，定增实施数量及募集金额，均达到近年顶峰。上市公司定增大有“任尔东南西北风，我自岿然不动”之势。

监管升级进行时

定增炙手可热，同样也暴露不少问题，不禁让人担忧定增是否会有被“捧杀”的风险。近期，市场上一度流传“定增要被取消”的传言。

对此，浙商证券资管总经理助理、权益投资总部负责人陈旻认为，“一刀切”的叫停显然不符合市场规律。没有定增，金融支持实体经济就难以落实，特别是在“提高直接融资比例”背景下。其次，从定增“控价控量控节奏”来说，可信度较高。事实上，今年以来监管层一直在这样运作，背后逻辑是：“严控机构勾结上市公司、大股东、各类资金，利用定增和并购重组，无规则无底线的套取利润，‘掏空’上市公司。”监管层目标是要规范定增市场，清掉汤里的“老鼠屎”，有利于再融资市场长期健康发展，而不是连汤一锅倒。

专注定增市场的财通基金也认为，定增监管思路体现为“严而不止”、“慢中有序”，有利于市场长期发展，有利于上市公司通过正常并购重组提高质量、推动行业整合和产业升级，从而提升定增整体板块价值。

但随着定增成A股融资“大动脉”，监管部门规范定增发展的趋势也很明显。陈旻指出，自去年10月18日以来，定增监管就进一步朝着市场化的方向走。比如，鼓励发行期首日定价、限制停牌时间等。过去几年，内部关联人通过各种手段形成巨大定增折价，攫取收益，未来折价空间收敛是必然趋势。

梳理监管部门对定增的监管脉络，规范发展、市场化等是核心。2015年10月，监管部门提出关于非公开发行窗口指导意见，对发行价格、发行对象及发行规模等提出新要求，鼓励以发行期首日为定价基准日、定增对象穿透等。今年5月，证监会发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》明确提出，考虑到募集资金配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务等。9月重组新规出台，定增继续收紧。

“生意经”现新变化

统计数据显示，定增项目具有明显超越大盘收益的特征，除2009年外，其他年份定增项目平均收益均高于当年沪深300涨跌幅。2008年至2015年，定增项目平均收益为53.50%，其中2013年至2015年，定增项目平均收益更是攀升至66.16%。财通基金数据显示，今年前10月全市场实施的一年期竞价类定增项目正浮盈比例超8成。

定增的赚钱效应吸引了众多掘金者。就机构投资者而言，今年以来，已有20多家公募基金机构涉足。格上理财数据显示，自2007年起，私募定增产品发行量呈递增态势，尤其是近三年更是呈爆发式发展，2016年（截至11月24日）共发行1670只定增产品，较去年全年增长超25%。

利益之地易招致套利行为。市场上利用定增套利的例子并不鲜见，一些“被玩坏了”的案例引发市场关注。比如，今年以来利用“定增+可交换债”组合，就形成一套“新玩法”。业内人士预计，随着对定向增发的监管趋严，对可交换债的相应监管措施也会加强。

随着监管思路的调整和定增的规范发展，定增“生意经”或迎来变化。从近期证监会对定向增发审核速度看，下半年较上半年明显放缓。从批文数量看，也出现逐月下降趋势。此外，对资金投向等也有相当严格的审核要求。资料显示，近期上市公司定增项目过会和拿到批文之间的时间差正在拉长。还有一批公司定增申请已过会，但迟迟未能拿到批文，不少公司已公告将召开股东大会，提请审议延长对董事会办理该定增事项的授权期限。

有机构人士认为，定增市场上已迈入“2.0时代”，之前简单粗暴的投资方法将不会获得超额收益，未来定增收益来源更多来自于beta（低位逆势布局，等待市场回升）和alpha（企业经营管理能力，募投项目或并购标的资质）。