“钱荒2.0”魅影再现 10年期国债中枢将到3.1%|央行|债券|货币市场|货币市场利率

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作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加明显，3个月同业存款利率已经由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

从整体中枢水平看，9月以来货币市场利率较上半年上行大约40BP左右。这是2015年8月以来的首次资金持续紧张，这将严重改变货币市场和债券市场的前提假设——央行维持货币市场利率低位稳定，央行和货币市场的变化会给债券市场带来系统性的调整压力，并引发“去杠杆”的行为。

对于9月以来的资金紧张，我们认为外汇占款和财政存款不是根本原因，“钱荒2.0”的关键是银行对货币市场和同业负债依赖程度、负债短期化，而9月份之后大行开始减少货币市场资金融出，同时央行在货币市场出资成本提高、期限拉长，导致银行负债缺乏，并引发连锁反应。

另一个值得注意的现象是，最低成本的负债——活期存款增速已经见顶。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年三季度见顶回落，与房地产成交量下滑和企业将活期资金用于投资有关，这导致银行最低成本的负债开始边际减少，也从另一方面导致“配置资金荒”的出现。

海清FICC频道认为，海外因素只是中国债市调整的加速器，中国债市调整的根源在于中国央行态度的变化。对于债券市场而言，在银行负债成本系统性提高之后，银行委外将从货币基金开始收缩，并将逐步扩展到收缩债券类委外产品，委外的“加杠杆、加久期、降资质”模式难以为继，并引发更为广泛的去杠杆，债券市场的长期调整难以避免，2017年十年期国债收益率中枢将在3.1%，债券市场仍将处于2013年下半年“钱荒”以来的最黑暗时代。

一、外汇占款、财政存款并非“钱荒”根本原因

外汇占款与财政存款作为基础货币的重要变量，往往被认为与资金紧张有关，但我们认为，外汇占款和财政存款并非资金面的决定性因素。

回顾2013年“钱荒”，2013年5-6月份确实出现了外汇占款负增长，7-8月缴税高于2012年同期，但综观外汇占款和财政存款的历史波动来看，外汇占款和财政存款均未显著超过正常波动。2013年5-6月的外汇占款单月负值不到200亿美元，而2014年之后单月外汇占款负值超过800亿美元比比皆是，却从未引发任何资金紧张。

2016年9月以来也是如此，9、10两个月的外汇占款流出合计约600亿，还不到2015年11或12月单个月的流出规模，而2015年底的资金面非常平稳。2016年10月的缴税确实超过了2015年10月，但却低于2014年10月，而2014年10月也没有有资金紧张。

综上所述，资金紧张与外汇占款和财政存款有或多或少的关系，但这两者从来都不是主要因素，导致资金持续紧张的另有其人。

二、根源：银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升

我们认为，不能直接通过银行整体的资产负债表，来研究银行同业负债问题。银行整体的资产负债表中，银行的同业负债与银行的同业资产并不相等，两者在2012年以来一直增长缓慢，与2012年-2013年同业负债快速增加、引发2013年“钱荒”的历史背景完全相悖，因此我们认为银行整体资产负债表的同业负债并不能反映银行同业负债的真实情况，或者说至少无法反映银行相互之间的结构性同业负债问题。

我们更为关注的是，货币市场成交量、商业银行正回购规模以及同业存单的规模，来衡量银行对于货币市场的依赖程度。

第一个指标是银行间货币市场的成交量，2014年下半年的月均成交量为25万亿，而2015年下半年以来的月均成交量在50-60万亿，一年时间翻倍。从货币市场成交量占债券托管量的比重、货币市场成交量占银行总资产的比重等相对指标来看，均可以得出2015年以来银行对于货币市场依赖程度急剧提高的结论。

图1 2015-2016年货币市场成交量急剧攀升

第二个指标商业银行正回购融资的规模在2015年之后快速飙升，由2014年下半年的月均值15万亿提高到2015年下半年以来的超过30万亿。其中，正回购增速最快的是农商行，由2014年下半年月均3万亿提高到2016年二季度的超过10万亿；正回购体量最大的是城商行，由2014年下半年的月均6万亿提高到2016年的13万亿。

图2 2015-2016年商业银行正回购规模急剧攀升

第三个指标是同业存单规模在2014年以来快速上升，2014年底同业存款规模仅为6000亿，而2016年10月已经接近6万亿。从同业存单规模占债券托管量的比重、同业存单规模占银行总资产的比重等指标来看，同样可以看出同业存单的爆炸式增长。

图3同业存单爆炸式增长

综上所述，2015-2016年，银行对于同业负债的依赖程度急剧增加。分析其原因，可能有两种：（1）一种可能性是基础货币投放渠道变化，即由外汇占款投放变为公开市场操作投放，（2）另一种可能性是低货币市场利率、低货币市场波动性的结果。

我们认为，“基础货币投放渠道变化是银行对同业负债依赖程度上升的原因”的可能性较低，主要原因是在过去外汇占款投放基础货币时，获得外汇占款的仍然是网点最多、换汇能力最强的大行，基础货币流动方向也是由大行到中小行，与现在的基础货币流动方向并没有本质区别。

海清FICC频道认为，银行对于同业负债的依赖上升，主要因为2015-2016年央行在货币市场采取了过度宽松的政策，同时商业银行对接金融市场的程度较以往的低货币市场利率时期（2005年、2008-09年）有明显提高，导致银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，导致了金融体系的脆弱性显著上升。一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应，“钱荒2.0”难以避免，债市大调整也难以避免。

三、直接因素：大行融出减少是“钱荒”的重要原因

在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。

回顾2013年“钱荒”，可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6-7万亿，而到了2013年下半年则减少至4万亿左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。

图4 2013年下半年“钱荒”大行融出资金锐减

对于此次“钱荒”，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。

图5 2016年9月之后“钱荒2.0”大行融出资金锐减

大行资金融出减少其实早有征兆，事情的起源可能正是2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题。我们在一系列报告《“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张近似加息》、《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》、《债市黑暗时代——10年国债必破3%》（作者：邓海清，陈曦）等报告中均反复强调，央行要求大行限制货币市场融出标准着央行态度的转向。事后来看，大行减少货币市场资金融出正是发生在那次会议之后，9-10月资金融出量急剧减少。

市场有观点认为，2016年9-10月货币市场成交量下降，是市场去杠杆的表现，这确实没错，但更重要的是要看到其去杠杆的原因——大行减少资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。

四、深层因素：央行直接在货币市场“加息”

央行除通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。在海清FICC频道的报告《再论10年国债必破3%——“资产荒”无法拯救债市》中，我们详细分析了央行公开市场操作的变化。

9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。

图6央行长期限资金融出占比增加

更直接的讲，央行已经在货币市场进行了加息，而这种加息是隐性的加息。我们认为，未来央行将会通过上调7天逆回购利率进行对货币市场利率上行进行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一路上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行正是央行的真实意图。

五、雪上加霜：活期存款增速见顶，银行低成本负债减少

2015年以来，M1快速增加，同时活期存款增速快速增加，而活期存款是银行最低成本的负债来源。但到了2016年三季度，活期存款增速见顶回落，银行低成本负债来源也出现了问题。

对于2015-2016年M1的快速增加，我们认可的逻辑有两种：一是M1与房地产销售有关，而随着房地产销售的见顶回落，M1大幅回落不可避免；二是M1与企业“流动性陷阱”有关，而随着近期固定资产投资增速回升，企业M1增速也将下降。其他M1增加的解释最多能解释单个月的问题，而无法解释2015-2016年活期存款的趋势性上升。

图7 M1季度同比增速回落

无论哪种逻辑，均指向M1增速将继续回落，这将给银行的负债端带来持续压力。在央行和大行收紧货币市场的同时，M1增速下滑无异于雪上加霜。

六、债市黑暗时代，10年期国债中枢将到3.1%

总结全文，2015-2016年银行对于同业负债的依赖程度显著增加，银行体系脆弱性上升；2016年9月份之后，一方面大行减少货币市场融出，另一方面央行提高公开市场操作的资金成本、拉长公开市场操作期限，导致货币市场利率和波动性上升。此外，M1和活期存款增速见顶回落，导致银行最低成本负债来源边际减弱，也是银行负债端困境的原因。

在“钱荒2.0”出现之后，“资产荒”将彻底消失，因为“资产荒”对应的负债端——同业负债和货币活期存款无法继续支撑，这无疑于“釜底抽薪”。

考虑银行的行为，银行在负债端遇到困难之后，必然会减少资产端的配置，包括直接卖债、停止续作委外等等，其中委外机构的期限错配程度更高，到期不续作将引发债券市场的更大幅度的调整，“去杠杆、降久期”将成为新常态。

海清FICC频道认为，货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。