券商策略周报：顺势而为 让“子弹”飞一会儿

　　上周市场在权重板块带动下继续上涨，上证指数周线连续七连阳，中小创表现明显落后于主板。截至上周末，上证综指收报3261.94点，一周累计上涨2.16%；深成指收报11036.53点，一周累计上涨1.35%；创业板收报2167.53点，一周累计上涨0.44%。

　　行业板块表现方面，29个中信一级板块中有27个板块上涨，家用电器、银行、建筑装饰等涨幅居前，只有电子元器件和建材行业下跌；主题方面，区域经济发展板块维持强势，参股金融板块领涨。

　　东北证券：

　　四季度市场整体环境偏暖，市场有望在短期整固后继续拓宽上行空间。配置上建议把非银、有色、机械作为进攻性标的，短期轮动机会关注医药生物、计算机板块。

　　中金公司：

　　上证综指短期结构相对完整，出现调整概率加大。短期调整虽不至于改变中期上行趋势，但往往会伴随着行情龙头更替或行业主题轮动。建议投资者降低前期获利品种持仓，待行情二次确认后重新进行布局。

　　中投证券：

　　随着一年一度的年尾结算日临近（通常在12月中旬至月底），部分私募、险资存在兑现盈利的可能性。此外，12月中旬美联储加息窗口逐步临近，也是后续市场转向调整的因素。

　　湘财证券：

　　技术上看，上证综指在突破3140点前期高点后上行空间已经打开，并在3200点区域建立了新的支撑位。但市场短期上行动能并不是很强，冲高后有调整可能，预计本周波动区间为3200-3300点。

　　国信证券：

　　短期宏观基本面延续平稳态势，在2017年春季经济数据证实或证伪之前，股指将在市场分歧中延续反弹走势，但仍需警惕意大利公投的情绪冲击。

　　方正证券：

　　供给恢复缓慢，商品“周期牛”和股市“业绩牛”持续，房市、债市调控利好股市，维持对股市中性偏乐观判断。

　　华泰证券

　　企业盈利改善是资产轮动的根本动力

　　一、比现象更有意义的是分析背后的驱动力

　　A股市场的核心驱动力将由供给侧改革转向企业盈利能力的可持续修复，其中主要的逻辑之一是，资金将从其他大类资产配置中流出转向权益市场。根据EPFR公布的数据，全球资金持续地从债市流向股市。我们认为，比观察到大类资产正在轮动这个现象更有意义的是，分析现象背后的驱动力，并且由此做出轮动的判断和跟踪。

　　二、当前的A股市场和去年年底相比有何不同？

　　最近险资举牌成为A股市场的热点，部分投资者提出：“当前市场与去年年底的险资举牌潮刺激A股市场风险偏好提升有相似之处，是否孕育着较大风险？”我们认为，当前市场与去年年底的市场有两点较大的不同：第一，“慢牛”没有成为一致预期。当前投资者分歧依然很大，无论是对市场方向、风格还是结构判断，目前的市场风险偏好水平并不如去年年底高；第二，市场核心驱动力发生了变化。去年四季度市场上行主要由风险偏好驱动，而当前A股市场的核心驱动力是企业盈利能力的可持续修复（当然，对此市场仍存巨大分歧）。大类资产轮动仅是表象，全球再通胀预期带来的企业盈利改善才是资产轮动的根本驱动力所在。

　　三、企业盈利能力可持续修复正在发生

　　10月份工业企业利润同比增长9.8%，比9月份加快2.1个百分点。我们认为，工业企业利润回升受到价格上涨和需求向好的双重助力。第一，价格上涨带动上游企业利润回升的同时，一些重要的中游行业（如化学原料及化学制品制造等）利润也明显回升，企业盈利改善向中游传导；第二，工业企业营业收入年初以来持续回升，产成品存货降幅6月以来持续收窄，表明需求改善也是助力企业利润回升的重要因素。PPI原材料价格领先于中游制造业产成品价格，我们判断受中游行业高附加值属性+下游企业库存回补带动，中游行业价格将会继续回升。

　　四、深港通即将开通，短期港股表现或强于A股

　　中国证监会及香港证监会11月25日联合宣布，深港通将于12月5日开通，符合市场预期。我们认为，在人民币贬值预期以及AH股溢价背景下，短期港股表现或强于A股。深港通标的选择范围更宽，在目前深市创业板、中小板偏冷的背景下，港股中小市值龙头股吸引力变强。参照沪港通经验，两地折价股在沪港通开通后的三个月内有明显超额收益。通过比较沪港通前十大活跃股所属行业累计净买入额占比和全部标的流通市值占比，“北上”资金偏好消费行业，“南下”资金倾向配置金融行业。建议关注A股市场三条主线，1）深市AH折价股；2）稀缺性品种；3）高市值低估值品种。

　　五、继续推荐“黑基金组合”+“新动能补短板”主题

　　当前部分投资者依然将周期股视作博弈性机会，忽视了市场正在进入可持续性的企业盈利修复周期和全球经济正在出现的积极变化。我们认为，行情仍将延续，看好“黑基金”组合——上游有色煤炭+中游基建+金融：1）上游关注有色（南山铝业）、煤炭（中国神华）、钢铁（宝钢股份）；2）基建关注建筑（中国交建）与水泥（万年青）、PCCP管（龙泉股份）等；3）金融关注券商（广发证券）、保险（中国人寿）、银行（南京银行）。此外，主题投资建议关注“新动能补短板”系列主题：土地流转（辉隆股份）、装配式建筑（杭萧钢构）、债转股（广晟有色）。

　　广发证券

　　钱多故事少 仍处“看短做短”不稳定态势

　　我们对于一个“钱多”的市场心存敬畏，但如果纯由资金驱动，市场也会很不稳定。10月份以来A股市场走强，楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市，“钱多”和“资产荒”逻辑再次盛行。这种情景在去年四季度和今年7、8月份都曾经出现过，当时给我们的感受是：和“钱多”逻辑作对很痛苦，对于市场上涨要心存敬畏。但市场一旦变成纯由资金驱动，在总体趋势上和结构上都会变得不稳定。首先在总体趋势上，都是在“钱多”逻辑依然成立环境下，今年1月和9月市场就莫名其妙由涨转跌；其次在结构上，呈现出热点快速轮动特征，追逐热点并不容易赚钱。

　　也许要“钱多”再配合“故事多”，才能形成一个更有赚钱效应的牛市氛围。以2014年下半年为例，很多投资者觉得现在的市场情景和2014年下半年很像：首先，当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善，而现在是资金从其他大类资产流向股市，也带来股市流动性改善；其次，当时是“沪港通”开通，而现在是“深港通”开通；最后，当时是金融和传统周期股走强，而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市开端，因此，不少投资者现在也开始幻想，一个新牛市的开端是否就在眼前？但我们认为，目前和2014年下半年的区别在于：2014年下半年是“钱多故事也多”，而现在是“钱多故事少”。2014年下半年“看长做短”特征明显，一些长期“大故事”在引导着资金方向（比如自贸区、国企改革、“一带一路”这类与改革转型相关的“大故事”，还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”）；而现在的感觉是，在资金横冲直撞下形成了一些热点，在热点形成之后大家事后再来“编故事”。但这些“故事”的长期逻辑其实都有瑕疵，比如现在市场最热的两个“故事”是“周期复苏”和“保险举牌”。

　　关于“周期复苏”故事，如果不依赖房地产市场，周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。近期传统周期股表现强势，大家由此产生了“明年周期复苏可能进一步加强”、“明年A股盈利将进一步加速”的长期乐观预期。但是我们认为，A股公司盈利改善周期和房地产市场的周期性密切相关。过去每一轮企业盈利复苏周期都和地产周期在时间上高度吻合，但是近期随着地产调控的不断加码，地产周期开始回落。而历史上还没有出现过不依赖地产市场的企业盈利持续复苏周期。因此，明年A股公司盈利出现回落的可能性极大，“周期复苏”故事难有续集。

　　关于“保险举牌”故事，这是一个很好的“搭便车”式的短期主题，但长期来看，保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的。10月以来保险资金明显加大了“举牌”力度，我们认为，短期来看，保险“举牌”确实是一个很好的“搭便车”机会：在保险资金发出“举牌”公告前、后10个交易日内，被“举牌”公司的超额收益非常明显。但是在“举牌”公告10个交易日之后，被“举牌”公司的超额收益便不再明显，说明“举牌”不是能够吸引资金持续流入的长期“故事”。我们认为背后的原因在于：保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的——保险资金希望通过“举牌”对被投资公司进行权益法核算，这样只要被投资公司实现盈利，投资方就可以按照所持权益比例计提投资收益；但是市场其他参与资金还是以获得股价波动带来的资本利得为主要目的，所以他们短期参与“举牌”主题的兴趣很高，但是长期投资这些被“举牌”公司的兴趣却不大。

　　综上来看，“钱多”逻辑可能使市场在短期内继续维持强势，但是由于缺乏真正的长期“故事”，所以现在还是一个“看短做短”的不稳定市场。未来市场主要风险点在于利率持续上行：首先，如果利率上行幅度超过了企业盈利改善幅度，那么股市估值端受到的负面影响，将会抑制企业盈利改善对股市的正面推动；其次，如果利率持续上行，那么对于保险资金来说，可配置资产将再次变得丰富，“举牌”动力会因此下降。

　　国泰君安

　　让“子弹”飞一会儿

　　担忧尚不足虑，市场趋势不改。过去两周上证综指虽然成功站稳3200点，但市场疑虑和分歧有所加大：一是宏观领先指标下行和中观数据向好背离，二是资金利率上行和险资举牌代表的资产荒逻辑背离。第一个背离的担忧源自市场仍在寻求需求拐点何时出现，但我们认为，下游需求的延续性和补库需求弹性将使得这一过程相对缓慢，明年3、4月开工旺季出现前，需求拐点得以证实的可能性极低，而环保限产超预期等政策扰动的增加将进一步放大中观向好的持续性。因此，在证伪之前盈利修复逻辑将继续对市场形成支撑。对于第二个背离，我们认为，金融杠杆压缩后机构配置从“固收”向“固收+”转变将是大势所趋，利率上行同机构风险偏好的提升并不矛盾。

　　“深港通”落地，AH互联互通再下一城。尽管政策落地有利于市场风险偏好提升，但并非决定市场走势的核心变量。而且“深港通”引入增量资金相对有限，预计将为A股市场带来750亿元至1500亿元左右的增量资金。

　　让“子弹”飞一会儿。过去两个月上证指数成功站稳3200点，并开始向3300点发起挑战。我们认为，需求拐点短期难以证伪、资产配置压力仍在向权益资产倾斜的背景下，不如让“子弹”继续飞，市场震荡上行趋势仍将延续。往后看，未来仍需关注局部因素的扰动：第一、年底人民币汇率是否会超预期变动；第二、大宗商品火爆后关注通胀预期及货币政策。

　　申万宏源

　　顺势而为 不“随波逐流”

　　安邦连续举牌中国建筑，宣告了险资存在感，驱动“冬季躁动”行情进入高潮。在上市公司管理层不出现明显反弹情况下，举牌依然是新锐保险公司年底的占优策略：(1)短期累积大量浮盈，可供出售金融资产记账，浮盈可以进入利润表；(2)中期继续加仓，距离转为权益法记账并不遥远，净值波动问题不会长期存在；(3)举牌客观上起到凝聚人心、稳定风险偏好的作用，使得市场不缺赚钱效应。对于其他类资金来说，短期博弈窗口并未关闭，与险资“共舞”仍是可选项，但没有主动权，也只能谨小慎微。

　　操作上顺势而为，但判断上不能“随波逐流”，周期改善的持续性仍有待观察。2016年强周期行情的一个突出特点是期货涨得多，股票涨得少。对于股票市场而言，重要的问题是需求复苏能持续吗？具体来说，钢铁厂将焦煤预订一空现象能持续吗？是基于需求复苏还是基于非理性的乐观预期？在我们看来，目前至少不能排除非理性因素，需求复苏的持续性仍然存疑。另外，原材料价格上涨对于企业业绩提振作用已经钝化，上游涨价挤压中下游毛利，企业经营效率并未提升。同时，强周期股票业绩能否如数兑现仍存在较大的不确定性，都决定了股票和期货之间的表现背离在未来一段时间内仍将存在。目前还没必要因为期货上涨改变对于中期需求的判断，更不要因为要参与险资驱动的“冬季躁动”就用需求复苏逻辑来麻痹自己，判断上的“随波逐流”是一种非常危险的选择。

　　国金证券

　　与险资并行 跨越“气流”

　　刚刚过去的一周，全球权益类市场涨多跌少，并未受美国加息预期上升以及美元强势影响，亦未对意大利公投的逐步来临表现出担忧。

　　上周我国央行逆回购到期资金8600亿元，实施净投放资金9000亿元，由此单周净投放400亿元。近期受缴税及外汇占款减少影响，央行继续净投放资金，银行间资金面维持紧平衡态势。我们认为，由于流动性空间未打开，A股市场的反弹不会一蹴而就，将大概率呈现“曲折前行，时间换空间”的过程。

　　在货币未收紧的大背景下，“资产配置荒”现象必然存在。从近期险资举牌对象来看，主要分两类：一类是高股息率、低估值、类债券品种；另一类偏向于股权分散，易于争夺控股股东位置品种。从目前险资增持地产、建筑等价值股来看，不排除年底增持银行等品种。

　　目前市场整体走势强于我们的预期，我们之前的逻辑在于流动性中性不支持A股在3200点以上大幅上涨，但回过头来看，本轮市场反弹的核心逻辑其实是险资举牌，使得二级市场呈现“净增持”局面。后续市场将面临两件风险事件：一是意大利公投，二是美国加息。这或将在一定程度上制约市场的风险偏好。但在“不确定性因素”靴子落地后，市场风险偏好仍将重归企稳轨道。由此，我们的投资建议是：与“险资”并行，跨越“气流”。

　　海通证券

　　从震荡市走向牛市

　　资产比较，A股市场是一个优良品。从全球股市比较来看，目前A股市场的证券化率仅61%，加上海外中资股为87%，而美国为139%，英国为122%，日本为115%，全球平均为92%。随着深港通即将开通，以及未来A股纳入MSCI，全球投资者将提高对A股市场的配置比例；从境内大类资产比较来看，过去一年多来房价、商品、债市均已大幅上涨，而股市较2015年高点仍打六折。2012年后，房市与股市的跷跷板效应增强，目前的地产调控将强化资产配置转向股市的趋势。目前银行理财、保险资金分别为26.3万亿元、12.8万亿元，而资产配置中权益类占比只有8%、14%。今年以来银行理财资金委外增长、保险资金举牌不断，今后加大权益类配置比例的趋势将会不断强化。

　　转型在途，新兴行业不断长大。经济转型在中观上体现为产业结构调整，过去30年中国产业结构基本上以十年为周期进行大调整，不同时代孕育不同的主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造，到2010年以来的以信息化、智能化为代表的新兴行业。2010年以来虽然GDP同比增速不断回落，产业结构却在不断优化，第三产业占比从44%升至54%。A股公司中，可选消费+医疗+信息技术+电信的净利润占比从8.6%提高到15%，过去几年净利润同比增长22%-25%，预计2017年仍能维持25%左右的高增长。剔除有并购案的公司后，中小板、创业板公司今年前三季度净利润同比分别增长27%、28%，内生式快速增长明显。

　　改革深化，传统行业逐步蜕变。2016年商品价格普遍上涨并非简单地是货币现象，而是折射出传统行业的供需力量发生了变化。民企占比高的化工和造纸行业集中度高，钢铁、煤炭行政去产能快，国企改革与供给侧改革结合，在煤炭、钢铁行业中已经显现出去产能效果，行业盈利回升明显。债转股是去杠杆的重要方式，也是一种混改模式，随着供给侧改革和国企改革的继续深化，在需求平稳的背景下，传统行业利润增速在历经五年下行后有望筑底回升。预计2017年A股传统行业（能源+原材料+工业）净利润同比增长20%-25%，预计2017年A股公司整体净利润同比增长8%，结束四年的底部盘整开始出现回升。

　　市场展望，震荡市演变为牛市。2016年市场步入震荡市，展望2017年，随着大类资产配置转向股市、上市公司业绩逐步改善、改革和转型加速提高风险偏好，市场有望从震荡市演变为牛市。2016年的投资主线是周期反转、价值重估，2017年将切换为改革发力、成长回归。在操作策略上，以价值股为底仓，主攻国企改革和“真成长”品种，细分如上海国企改革、影视娱乐、消费电子、光通信、物联网等行业，下半年加配券商。

　　西南证券

　　仍有一定上行空间

　　当前经济仍然处于弱复苏阶段，它只是为市场提供了一个托底因素，很难成为引领市场上行的主导因素；供给侧改革是企业盈利出现改善的主要动力，周期品价格上涨受到去产能过程的显著影响，未来仍将受到这一进程的扰动。

　　从宏观经济层面来看，当前宏观经济不存在强复苏基础；从需求端来看，不论是投资、消费还是进出口，都显示低位弱势盘整格局；从政策演变角度来看，市场也需要降低对未来政府展开经济刺激的预期，这主要由两个方面因素决定：其一，房地产大周期进入下行阶段，房价不再具备大幅度上行空间；其二，地方政府的考核体系出现了重大调整。这两大调整都是一种重大的结构性变化，不是临时的权宜之计，因此，经济“L型”将是较长时期的状况。

　　从企业盈利改善的主驱动因素来看，供给侧改革强于经济内生周期性因素是导致相关行业盈利改善的主要原因。这个驱动因素在2017年会发生变化，也将引致相关行业的盈利改善能力发生变化。从2016年经验来看，以钢铁、煤炭为代表的周期品价格上涨的节奏与力度与供给侧改革的节奏与力度紧密相关。去产能在三季度开始加速，由此引发此后商品价格与企业盈利快速改善。随着新的一年即将到来，去产能节奏或将有所调整，这将影响相应产品的价格支撑力度。

　　市场仍有一定继续上行空间。投资策略：1、继续关注“一带一路”板块；2、关注创业板中处于底部调整、盈利增长稳定的个股；3、继续关注国企改革、PPP等主题。