中金宏观：美国海外留存资金回流有何影响？

（原标题：中金宏观_美国海外留存资金回流有何影响？）

美国企业留存海外资金达2.6万亿美元，约为美国GDP的14.1%。在现行税收体制下，美国对跨国企业海外汇回利润征收与国内所得相同的企业所得税（国外缴税可作抵扣），而对未汇回利润延迟征税，直至其汇回。美国当前35%的企业所得税是主要OECD国家中最高的，也比很多新兴经济体的税率高。出于避税动机，一些美国企业选择将很大一部分利润留存海外，以现金和现金等价物持有或用于海外再投资。据美国国会税收联合委员会（Joint Committee on Taxation）估计，美国企业未汇回海外利润存量在2015年底高达2.6万亿美元（预计流动资金在1万亿美元左右）。按国际收支口径，美国2015年对外直接投资的海外利润为4,130亿美元，其中用于再投资的部分高达3,044亿美元，意味着当年73.7%的海外利润滞留在外。从上市公司数据看，科技和医药企业是海外留存资金的主要持有者，又以苹果（2,160亿美元）、微软（1,089亿美元）、思科（598亿美元）等硅谷科技公司为主要代表。

2004年税收优惠曾吸引高达3,620亿美元海外留存资金回流美国。2004年通过的《本土投资法案（Homeland Investment Act）》对海外资金回美国投资给予两年的税收优惠期（Tax Holiday），期间汇回利润适用税率为5.25%，远低于法定税率35%，而其前提是企业将这部分资金用于国内投资、创造就业和偿还债务。仅2005年，该措施就吸引了高达3,000亿美元海外利润回流，占2004年美国海外留存利润总额8,040亿美元的37.2% 。其中，辉瑞（PFE）、默克（MEK）、惠普（HPQ）、强生（JNJ）和IBM汇回最多，合计880亿美元。该税收优惠的影响还是相当显著的，但并非所有回流资金都用于了实际投资，而是有很大一部分被用来增加分红和股票回购。例如，有研究表明，1美元汇回实际对应近1美元股东支出——0.15美元分红和0.8美元回购。

特朗普减税计划若能带来20~30%留存资金回流，则对应5,200~7,800亿美元的流入。目前尚不清楚新政府减税计划的设计细则，但它可能类似于此前的税收优惠期方案，在一段时间内对汇回利润执行10%的税率。我们判断，本轮减税的影响比2004年更加温和，但可能更加持久，因为：1）优惠税率更高，10% vs. 5.25%；2）持有海外资金的机会成本更低，目前美国国内融资成本仍然较低，BBB级企业债利率为~3.92% vs. ~5.54%，相应地，目前美国企业所持国内资金充裕，标普500指数非金融企业在手现金达1.55万亿美元vs. 0.60万亿美元，占总资产12% vs. 8%；3）等待成本更低，特朗普减税计划还包括将企业所得税从35%降为15%，如得以执行，优惠期后汇回海外资金所适用的税率仍将是显著下降的。整体看，若假定税收优惠推出后1年内有20~30%海外存量资金回流，则对应当年约5,200~7,800亿美元；同时，考虑到企业所得税显著下调计划，后续资金回流将更加持续。

回流资金在美国的最终用途取决于特朗普总统其他经济政策。如果缺乏更好的投资机会，那么股票回购和增发股息或成为主要去向。相反，如果新政府切实降低国内企业所得税和减少行业管制，美国本土投资机会增加，那么回流资金会更多地用于新投资。

有望增加美国财政收入520~780亿美元，可用于支持基建投资计划。若有20~30%留存资金回流，这项减税计划将因税基扩大给美国带来一次性520~780亿美元的财政收入。新增税收收入可用于弥补赤字或扩大基建投资，尤其后者被视为特朗普新政另一重要内容。

增加股东支出，助推资本市场阶段性表现。2004年税收优惠期安排带来上市公司的回流资金多用于了股票回购和股息支出。回购将增厚每股收益，有助于支持股价在短期内的表现。如我们强调的，股东支出多少还取决于美国本土其他投资机会。

对美国国内投资和就业创造有一定的提振作用。从2004年的经验看，汇回资金被企业直接用于扩大投资和创造就业的份额并不高。当前，美国企业在国内持有资金较为充裕，而且拥有大量海外留存利润的美国企业多为科技公司，对于固定资产投资和一般就业的边际贡献相对较低。当然，尽管有各种漏出，税收收入和股东收入增加最终仍将会传导至美国总需求，有增长和通胀涵义。

推高美元实际有效汇率。以上测算的回流资金规模占美国GDP的2.8~4.2%，是2015年美国金融账户下净流入资金的2.7~4倍。这一规模的额外资金流入可能会推高美国通胀，甚至导致经济或资产价格过热，推高美元实际有效汇率。由于留存海外资金75%以上已是美元，资金回流对美元名义汇率影响或相对有限。

总之，汇回利润税收优惠是特朗普减税计划中值得关注的一项重要政策措施。如落地执行，它将给美国带来可观的回流资金，对于美国经济和全球流动性都有一定影响，不容小觑。