杜静：如何校正被撑大的风险价值失衡空间

（原标题：如何校正被撑大的风险价值失衡空间）

面对商业银行“风险溢价”原则的方向性偏移，不能用市场中局部和单一对象的资金紧缺，模糊对市场流动性状况的判断，更不能用流动性结构性矛盾掩饰总量性失序，而要以流动性管控为总“闸门”，从源头规范和末端调整上同步用力，处理好合理总量与优化结构的关系。

“资产（房产）价格泡沫 金融系统性风险”的认识逻辑，正在变成市场实践的现实路径。继中央政治局会议指出“注意抑制资产泡沫和防范金融风险”后，央行在三季度货币政策报告中又强调，要处理好“稳增长、优结构、控价格、防风险和调流动性”的关系。笔者认为，资产主要是房产价格泡沫对金融安全最深刻的影响和最根本危害是，不断撑大了其风险价值的失衡空间。在房价泡沫推动下，商业银行风险防范的预期目标、判断标准和行为选择等被持续诱导、麻醉甚至扭曲，出现贷款和类贷款（信托、租赁、委贷）业务的“孤岛式”膨胀和结构性错位，形成越来越大和越来越复杂、以虚拟价值为风险保障的市场空间，使金融生态局部失衡的风险增强。

在这一被撑大的市场空间中，商业银行“风险溢价”原则发生了方向性偏移。商业银行客户不同的风险状态，决定其融资的不同成本。房价被不断推高，与之相关联的贷款和类贷款，就不断产生和拥有“风险溢价”的便利。比如房地产抵押贷款，除了交易过程简便外（减少交易成本），还能直接优惠贷款利率。更重要的是，这种“风险溢价”还通过贷款的重复追加，形成新的超额溢价。商业银行围绕个人客户推出“转按揭”、“加按揭”、“首付贷”和“过桥按揭”等多种方式贷款；围绕房产开发企业推出“物业经营权贷款”、“信托组合贷款”和“通道业务贷款”，可说从形式上把“风险溢价”用到了极致。而这一“风险溢价”的基础（房价增加）并不客观也不可持续，内嵌着众多的矛盾性。后果就是全部金融生态中资产真实价值与贷款风险匹配空间的趋势性失衡。

在这一被撑大的市场空间中，商业银行“风险补偿”标准出现错位性假象。在房价持续上涨情形下，商业银行风险补偿的动态过程，大部分实际上已与实体经济运行质效分离，而主要与房价相关联。只要房价上涨，商业银行与此相关的贷款回收就高枕无忧。而且，相当部分结构性扭曲的贷款，比如过剩产业贷款、地方政府平台企业贷款甚至僵尸企业贷款等，通过房价的变异实行选择性逃离。这种保障贷款安全或者说收回贷款的价值基础和本体，其实物形态并无变化，只是随着时间的变化价格在变化，而且在单向朝上。这一示范效应的负面能量往往被市场立体性放大，出现了自我神经麻醉下的行为狂热，并不断强化以房价预期来扩张资产规模的行为方式和行为选择，形成了前者（房价上涨）越来越虚而后者（贷款增加）越来越实的风险倒置格局与“反差”。这一过程中，商业银行贷款“收回再贷”不仅没有因为不合理贷款主体对象的逃离而得到优化，反倒在不断顶高房价水平中，业务总规模进一步撑大，形成资产规模与风险保障不匹配的巨大“空洞”。

房价持续上涨，既是市场状态又是市场结果。而房价泡沫则是以市场外化形式反映的社会群体预期错位的虚脱价值，由这一虚脱价值撑大的市场空间是十分危险的。它对经济金融生态主要是市场流动性，产生了“压迫性”效应和“外溢性”作用。

从“压迫性”效应上分析，它“压迫”作为市场融资主渠道商业银行的贷款包括类贷款业务，向重资产业务的方向发展，于是以房产抵押取得商业银行贷款，再以房产增值扩大商业银行贷款，成为我国经济转型期最基本的融资路径和模式。由于国有企业占有大量房产，自然绝对拥有了市场主要融资资源的地位和优势，而中小企业尤其科技型企业少有房产类资产，存在获取市场融资资源的基础性先天不足，这就是我国企业债务总体水平（债务杠杆）高且结构性矛盾突出的一个重要原因。房价泡沫，一方面会加剧商业银行“重资产化”的业务行为选择惯性，另一方面被撑大的失衡空间，又会掏空全部金融资产安全运行的风险保障基础。

从“外溢性”作用上分析，以“门槛”压迫出的是市场债务结构以及流动性结构的绝对分化，市场资金的易得与难得并存，出现了流动性的结构化泛滥，尤其对流动性充沛客户主要是与房地产相关联的客户，不仅融资主渠道大开便捷之门，而且其他渠道亦优惠多多。比如对特定客户对象给予债券发行的地位和权益。形成了商业银行贷款选择“资产荒”、“垒资产（向大户集中）”以及“保资产（被动向僵尸企业贷款）”并存的困局。

不能否认，房价是实体产业和企业价值的一部分。需要区分的是，当房产体现投资投机属性时，其体现的价值增加，已从实体产业和企业价值中分离出来，这时的价值并不是已实现的价值，而是变化的、标注的、风险的和虚拟的价值。市场往往以预期惯性把它当成恒定或恒定向上的价值，并依据这一价值去放大资产业务的空间，这就从前提和基础失衡上积累了金融市场的风险。

挤压房价泡沫就是挤压市场流动性泡沫，根本是防控债务风险。商业银行总债务与GDP的占比之高，说明流动性已不再是数量的“多与少”逻辑调整，不能用市场中局部和单一对象的资金紧缺，模糊对于市场流动性状况的判断，更不能用流动性结构性矛盾掩饰总量性失序。因此，要以流动性管控为总“闸门”，增强针对性和灵活性，处理好合理总量与优化结构的关系；以市场有效需求引导为立足点，区分房产投资和消费的不同属性，培育稳健、持续和长远的市场力量；以商业银行贷款优化为支撑点，把提升效率与夯实风险保障相结合，摆脱“重资产化”的束缚；以市场关系调整规范为发力点，从源头规范和末端调整上同步用力，在全局统筹、系统推进、重点突破和分层实施中，挤压房价泡沫，回归和校正金融生态中被撑大的风险价值失衡空间。

（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）