不宜过分夸大

（原标题：不宜过分夸大）

人民币短期贬值压力

□刘陈杰

□刘陈杰

居民资产配置的需求是合理的，但也没有必要跟风。如果资产规模过小，盲目换汇又寻找不到收益率较高的投资领域(国内美元理财产品收益率相对于人民币产品收益率偏低)，回过头来可能要带来持有美元的机会成本增加。

人民币汇率的贬值压力到底有多大，是什么因素导致人民币汇率短期内贬值压力陡增，人民币汇率将去往何方，未来应该如何应对人民币贬值压力？本文就驱动人民币中长期趋势的主要因素、短期影响因素和如何应对人民币贬值等关键问题进行简要论述。

从经济学理论的均衡水平看，人民币并不具备大幅贬值基础。我们经常可以看到建议人民币一次性贬值到位的建议，也有学者认为人民币贬值并不可怕，经过市场化调节之后，达到均衡汇率即可。这些观点有一定的道理，但首先需要知道人民币均衡汇率水平目前处于什么位置，才能判断其政策建议是否可行，我们的资产配置如何应对。为了测算人民币均衡汇率，我们选择了行为均衡汇率理论(BEER模型)和基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型(DSGE)。其中，DSGE模型从开放经济内外部均衡出发研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。我们发现，人民币实际有效汇率相对于均衡汇率的失衡程度在2005年汇改之后已经缩小，目前人民币汇率水平与均衡汇率水平相比非常接近，不宜过分夸大贬值压力。就人民币实际有效汇率而言，综合考虑国内外部门的相对基本面情况，当期人民币大约有5%-6%的贬值空间，面临的贬值压力比较温和。

就具体影响因素而言，人民币汇率主要受到经济基本面、利差和居民资产配置需求这三个方面的影响。第一，汇率受到两国基本面差异影响。从国内外经济基本面来看，我国相对较快的GDP增速，相对较高的贸易部门劳动生产率，在过去和未来一个阶段不会发生改变。中国“十三五”规划的GDP增速为6.5%左右，这一预期增速相对于美国、欧洲、日本等发达经济体而言都非常高；相对于新兴市场国家而言，也很高，而且预期稳定。同时，通过我们测算的未来五年中国GDP潜在增速来看，也在6.5%附近。因此，强劲的基本面增长差异将支撑人民币均衡汇率维持在一个相对稳健的水平。我国强劲的贸易顺差和人民币国际化战略都支持稳健的人民币汇率。按照国际经验，一国的贸易顺差短期内与汇率之间存在正向关系，即贸易顺差经济体汇率一般都较为平稳或坚挺。比较而言，虽然1990年之后，日本经济经历了长时间的低迷，但日元一直保持平稳，很长一段时间没有出现大幅度的贬值。我们发现，日元稳健的背后是日本长时间内保持着较为庞大的贸易顺差。然而，日本在2012年开始出现贸易逆差，日元随即出现了明显的贬值。相比而言，第一，中国对全球贸易总额占比在2015年底接近15%，超过了所谓的东亚地区12%的天花板，而且中国贸易顺差近几年持续扩大。虽然近期人民币汇率出现了略微贬值，但有坚实的贸易顺差支撑，不会出现较为明显的被动贬值压力。如果这一时期我们采取人民币主动贬值的策略，那么可以预计中国出口占全球贸易份额可能进一步扩大，这对其他与中国出口结构相似的国家影响更为负面。第二，人民币汇率还受到来自金融市场的利率差异的影响，这是从金融市场的利率平价的角度分析。两国的汇率水平，在金融市场上主要可能受到无风险收益率的差异的影响，也就是我们通常所说的利差。从全球范围来看，中国和海外很多国家相比，无风险收益率是比较高的，很多国家的利率水平在零左右，甚至在负利率挣扎。从利率平价的角度来讲，人民币汇率也不具备大幅贬值基础。虽然如果美联储加息，中国央行维持货币政策不变的话，中美利差可能收窄，但这一微小的利差预期收窄也不会带来大幅的贬值压力。第三，从居民资产负债表来看，中国居民资产负债表里的海外资产占比不到2%。但是从日本、韩国等东亚经济体来看，居民海外资产配置占居民资产负债表的份额达到15%到20%。随着我国居民收入不断提高和资产配置需求的升级，往海外配置资产的愿望和需求也在不断放大，这方面可能继续给人民币贬值施加压力。此外，随着2015年下半年中国企业海外美元负债的集中偿还，资本管制的加强等因素，居民购汇意愿的缓慢正常化，目前国内的预期引导和政策沟通正在逐步改善。因此，从经济基本面、利差等角度来看，人民币并不具备大幅贬值的压力。目前而言，引起人民币贬值担忧的一个重要因素，可能是居民资产负债表的海外配置需求提升，但这一过程较为漫长。

短期而言，人民币汇率受到我国经济增长周期性因素、海外经济增长预期和过于强势的美元指数的影响。我国经济增长今年以来一直平稳地维持在6.7%的水平，相对其他经济体而言较高。但是，“十一”假期前后的房地产调控，抑制了房地产短期的投机性需求，使得未来房地产销售和投资增速的前景示弱。因此，对于明年经济形势而言，目前市场和大众普遍还有所担忧。就美国而言，特朗普当选为新一任总统以后，明确提出美国要实施加大基建和减税政策，这使得市场对于美国经济前景变得较为乐观。因此，从经济短期的运行态势和预期来看，人民币汇率短期承压受到了基本面预期变化的影响。其次，人民币汇率贬值压力也受到美元近期过于强势的影响。美元指数里面，权重最大的一部分是欧元。欧元区虽然经济增长平稳，就业市场缓慢复苏，但是未来的一系列政治事件(意大利公投、德国选举等)都使得欧洲经济可能受到政治周期的冲击，从而使得未来欧元区经济增长前景变得不明朗。欧元的示弱、美国国内向好的经济预期，使得美元指数近期攀升至100以上。美元的过于强势，使得相对于一篮子货币稳定的人民币而言兑美元汇率贬值压力被动加大。

如何应对人民币汇率贬值？首先，稳定人民币汇率预期。我们认为，人民币汇率没有大幅贬值的基础，因此并不需要过度恐慌。无论从经济基本面、中美利差等因素来看，人民币对一篮子货币保持稳定是具有宏观基础的。没有必要就短期的波动而过于恐慌。就目前而言，人民币贬值预期主要是受到国内外短期经济增长前景的变化、居民资产配置等因素的影响。等到短期不确定因素落下帷幕，人民币汇率将重新恢复平静。因此短期并不用过于惊慌，即便人民币汇率贬值，也是缓慢、小幅、有序的。其次，居民资产配置的需求是合理的，但也没有必要跟风。如果居民的金融资产规模足够大，比如大于500万人民币，那么出于资产配置的原因，适度配置一点美元资产无可厚非。如果资产规模过小，盲目换汇又寻找不到收益率较高的投资领域(国内美元理财产品收益率相对于人民币产品收益率偏低)，回过头来可能要带来持有美元的机会成本增加。最后，出于规避国内汇率波动的影响，可以适度增加一些国际定价产品的配置，比如说黄金。黄金等贵金属偏向于全球定价，持有一定量的黄金，有助于缓解人民币贬值压力，也是一种居民资产配置的有益补充。再比如说，参与沪港通或深港通的股票投资，在一定程度上也能作为海外资产配置的替代。我们建议相关部门实时监测短期资本流动，积极引导人民币汇率预期，加强国内外的沟通和交流，保持人民币汇率稳定。

(作者系望正资本(Upright Capital)全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员)