市场火爆时头脑发热 新三板企业对赌风险或爆发

（原标题：新三板企业对赌风险或集中爆发）

汇影视隐瞒对赌协议遭监管处罚一事，再次将新三板企业对赌的问题推至风口浪尖。据第三方机构统计数据，截至9月底，在VC、PE投资的929家新三板企业中，有256家公司共涉及669条对赌协议，包括今年以来的188条。

业内人士对中国证券报记者表示，前两年新三板市场量价齐涨，促使企业盲目推高估值，为此签下高价对赌协议。目前来看，这些协议大多难以兑现，对赌企业普遍面临高额业绩补偿或实控人变更危机。在目前流动性低迷的情况下，对赌风气愈难遏制，融资难倒逼企业“博上一把”接受更为苛刻的对赌条款。

对赌协议难兑现

统计数据显示，截至9月底，新三板挂牌公司数量为9140家。其中有VC、PE投资的共929家，投资总额达186亿元。这929家挂牌企业中，有256家公司共涉及669条对赌协议，包括今年以来的188条对赌协议。

据了解，对赌标的主要涉及公司业绩表现、上市时间以及高管实控人行为三种情形。其中，以挂牌企业业绩表现居多。

整体上看，企业业绩承诺达标情况不理想。“读懂新三板”研究中心发布的数据显示，2013年至2015年，分别有22次、37次、63次业绩对赌，承诺完成的净利润总额分别为6.84亿元、9.33亿元、22.14亿元，实际完成净利润总额分别为3.79亿元、5.34亿元、14.10亿元，对应的完成率分别为55.41%、57.19%、63.69%。这意味着近四成的业绩对赌承诺没有达标。

从目前的情况看，对赌补偿方式主要包括现金补偿和股份回购。今年以来，已有多家挂牌企业因没有足够资金支付巨额赔偿或进行股份回购而陷入危机，甚至被投资机构诉诸法庭。

以信达化工为例，公司因业绩补偿无法兑现而深陷实控人变更危机。2014年9月，信达化工启动定增融资计划，同时与投资机构签订《股份认购协议之补充协议》，对公司2014年和2015年的业绩进行了对赌约定。根据协议，公司2014年净利润较上一年最低需增长88%，2015年承诺的净利润需较2014年继续增长66%。业绩如未达标，将以现金作为补偿。不过，此后两年公司业绩发生“变脸”，实际利润与承诺利润相距甚远。

按照协议，信达化工需补偿机构投资者共计3990万元。截至目前信达化工尚未支付该笔赔偿金。主办券商发布公告提示称，如果挂牌公司的实际控制人与投资者不能达成有效协议，实际控制人存在以持有的信达化工股份抵偿的风险，信达化工面临实际控制人变更风险。

除了面临实控人变更危机，部分挂牌企业更因对赌失败被诉诸法庭。今年8月，新三板市场出现首例因对赌协议纠纷导致股份被司法冻结的案例。美涂士主办券商发布风险提示称，截至8月30日，美涂士1658.5万股已被司法冻结，占总股份的16.59%。事情源于公司实控人与投资机构签订的对赌协议。由于实际业绩与承诺业绩差额超过600万元，导致股份被司法冻结。

有知情人士告诉中国证券报记者，从目前的情况看，企业业绩补偿大都执行不到位。“企业发展不好才导致对赌失败，现金流已经很紧张，让企业再拿出大笔资金赔偿或进行股份回购基本不现实，并屡屡出现这种诉至法庭或实控人变更的情形”。在此背景下，不少投资机构则暂缓执行对赌协议或变更执行方式，免得“把企业逼至墙角”。

风险可能集中爆发

“新三板企业对赌由来已久，今年确有风险集中爆发的可能。”华峰资本董事总经理陈挺峰表示，对赌失败集中爆发主要有两方面原因，投资新三板的基金周期都比较短，最长时间不超过三年，对赌协议到了该兑现的时间；此外，很多投资机构投资挂牌企业时带着很强的博弈性，当时只是认为政策将向新三板市场倾斜，并不是真正的价值投资，希望利用新三板市场快进快出进行套利交易。

在陈挺峰看来，业绩对赌难兑现的根源还需追溯到前两年新三板的市场泡沫。2014年四季度，在牛市氛围带动下，新三板市场量价齐升，彼时单日涨幅达到20%、30%的做市企业俯首皆是，做市首日股价翻倍甚至更高的情况并不少见。“市场出现估值泡沫，企业融资数额自然水涨船高。”陈挺峰说，“对投资机构来说，高企的融资数额需要更有利的对赌条款进行保障。但行情太好让很多新三板企业冲昏了头，没有对各方面风险进行理性预判就同意这种高业绩对赌，埋下了一系列隐患。”在目前新三板市场交易清淡的情况下，业绩对赌也未见收敛，反而有愈演愈烈之势。“以前企业是头脑发热签了协议。现在市场不给力，企业融资受阻，一旦投资方有投资倾向，企业大多会选择赌一把。”一位不愿具名的私募机构负责人说。

针对新三板企业对赌现象蔓延的情况，股转系统于今年8月8日发布《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，大范围禁止新三板对赌现象。

但不少业内人士表示，政策效果并不明显，很多企业控股股东仍与投资者签订“抽屉协议”。中国证券报记者了解到，经常有第三方发出带有对赌协议的新三板企业定增信息，其中包括一家主营安防产品和系统解决方案平台的创新层企业，去年净利润为1200万元，今年净利润预计2000万元，计划本轮融资额4000万元，可签对赌协议，承诺利润每年30%的增长率。

上述私募机构负责人告诉记者，前不久他们投资一家挂牌企业时就签了对赌协议。“并不是故意为难企业。新三板不同于A股市场，上市资源毕竟稀缺，在A股市场投资机构基本能通过退出赚钱。投资方也愿意配合，在企业上市前撤销对赌协议，以满足监管条件；但新三板市场流动性有限，企业资质参差不齐，投资机构能否退出很难说，确实需要对赌协议加以保障。”该负责人透露，“这个协议条款对我们来说越有利越好，即便知道企业对赌失败可能无法进行补偿，但终归还是一个具有法律效力的文件。”

双方投资理念应契合

华南一家大型券商分析师告诉中国证券报记者，合理的对赌协议应当既能够保障投资机构的利益，同时通过适当压力督促企业做好经营管理工作。但高业绩对赌容易导致实控人地位变化，导致挂牌公司股权结构不稳定，同时也容易导致实控人与投资机构的纠纷。

广证恒生首席研究官袁季表示，实际操作中，由于投融资双方在签订对赌协议时大多没有对企业未来发展做出合理预期，对赌协议的业绩压力可能促使企业执行更加冒险的经营策略，反而可能把企业推向经营困境。

“对赌协议不该成为PE和VC投资的‘保本法宝’，对于挂牌公司和其他股东来说，他们的利益谁来保护。”一位新三板资深人士指出，如今的对赌协议大多是投资机构单方面的“保险单”或者“不平等”条约。新三板市场绝大多数的对赌都倾向于保护投资人利益，比如现金赔偿、股份回购等。对投资方来说，这是一种稳赚不赔的买卖，但对赌的前提应是参与对赌的双方权利和义务平等。

华峰资本董事总经理陈挺峰指出，目前的监管手段难以对高业绩对赌情况形成有效遏制。一个好的现象是，资本市场逐渐回归理性，挂牌企业盲目高估值现象有所缓解。“企业开始认识到，并不是机构投资时估值越高就越好，最重要的是投资方的理念要与企业契合，能够为企业提供长远有力的支持。”

有法律人士告诉中国证券报记者，对赌协议是私募股权投资时常用的契约工具。出现这种情况与企业估值难、相关法律法规以及市场环境不完善等因素相关。但投资者通过对赌规避法律法规，可能增加对赌主体控制违约的风险。目前对风险较大的私募股权投资鼓励总体不足，为保障私募股权投资业的健康发展，建议公司法中应当允许有限责任公司设置优先股，合同法适用上应该结合商业习惯衡量对赌当事人的利益，由行业协会制定示范合同进行规范。

“对于投资者来说，在选择相关标的时应该保持谨慎，对赌协议是在资本市场上投资方与融资方达成协议时，双方对未来不确定情况的一种约定，目前失败的例子不少，投资者要避免投机操作。”一位新三板第三方机构负责人告诉中国证券报记者。