刘新：人民币贬值动因到底是什么

（原标题：人民币贬值动因到底是什么）

　　图1 2000-2015国际收支平衡表旅行支出变化情况 　　图2人民币兑美元中间价变化的驱动因素 　　图3 2015-2016年外汇储备变动情况

自去年“8·11”人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率走势一直为国内外金融市场所关注。一年多来，方方面面有关人民币汇率走向的讨论不绝于耳。事实上，一种货币不论升值贬值，都是相对于另一种货币的“数字表现”。为了解析这一“数字表现”背后的逻辑，首先需要了解这个“数字”是如何计算得来的，进而逐层分解，探寻背后的驱动因素。为此笔者从人民币兑美元中间价的形成机制入手，从外汇市场供求状况变化和一篮子货币汇率变化两个角度，探析人民币贬值背后的驱动因素。

刘新

自2015年8月11日人民币汇率形成机制改革以来，有关人民币的话题，一直是人们关注的热点。应该说，去年“8·11”汇改在很大程度上改变了市场对央行管理人民币汇率方式与风格的看法，影响了人民币汇率预期和跨境资本流动。尽管“8·11”汇改已过去一年多，但目前市场上仍然显著地存在着人民币贬值的预期。尤其是今年“十一”过后，人民币兑美元呈快速贬值态势，人民币兑美元中间价相继失守6.7和6.8等重要关口，创下了超过八年的新低。那么，究竟有哪些因素在影响人民币汇率走势呢？

汇率是两种货币之间的兑换比率，一种货币无论是升值还是贬值，都是相对于另一种货币的数字表现。为了解析这一“数字表现”背后的逻辑，需要首先了解这个“数字”是如何计算得来的，进而逐层分解，探寻背后的驱动因素。因此，笔者从人民币兑美元中间价形成的机制入手，探析人民币贬值背后的驱动因素。

“8·11”汇改之前，人民币兑美元汇率的中间价（开盘价）在很大程度上由央行干预制定，这使得上一日收盘价（反映外汇市场供求状况）对当日人民币兑美元汇率中间价的影响有限。当市场存在人民币升值压力时，央行倾向于通过高开中间价的方式来抑制人民币对美元过快升值；而当市场存在人民币贬值压力时，央行则倾向于通过低开中间价的方式来抑制人民币对美元过快贬值。

2015年8月11日，央行公布对中间价报价机制的改革，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。应该说，“8·11”汇改是人民币汇率市场化改革的一次重要推进和有益尝试。

不过，当时国内外市场存在人民币贬值预期，贬值预期主要源自复杂的国内外形势：第一，境内部分企业外债较高，美元平仓需求引发境内CNY汇率贬值；第二，离岸市场出现的投机行为，导致境外CNH汇率贬值速度较CNY更快；第三，美元处于强势周期，国际投机者看空人民币氛围浓厚；第四，刚刚经历股灾冲击，境外市场开始怀疑中国政府稳定金融市场的能力。市场化的改革叠加当时的贬值预期，使得人民币汇率犹如一匹脱了缰的野马，连续两个工作日触及浮动区间下限。

2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS（中国外汇交易系统的简称）人民币汇率指数，强调要加大对一篮子货币的参考力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。基于这一原则，央行在《2016年第一季度货币政策执行报告》中正式公布了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为基础的人民币汇率形成机制。

“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求情况；“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。做市商在报价时既会考虑CFETS货币篮子，也会参考BIS（国际清算银行的简称）货币篮子和SDR（Special Drawing Right特别提款权的简称）货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。

由此可见，人民币兑美元汇率中间价的变动由两个动因驱使：一个是前一日人民币兑美元汇率的收盘价，反映外汇市场供求变化；另一个是为了维持人民币兑篮子货币汇率稳定而需要的人民币兑美元汇率的变化，反映国际市场的波动。

前一日人民币兑美元汇率收盘价主要反映外汇市场供求状况的变化。从美元供给角度看，美联储于2014年10月宣布结束资产购买计划，同时明确下一步政策重点将转向加息。这意味着为期六年的量化宽松政策结束，美元进入加息通道，更多的美元资金将回流美国，美元供给减少。从美元需求角度看，国内机构和个人持有美元可以分为交易动机、投资动机和投机动机三个动机，这三个动机在近一年的时间里都呈现出愈发强烈的态势，国内对美元需求上升。

从交易动机角度看，可以分为个人购汇和企业购汇两类。个人购汇主要用于贸易项下的海外旅行和其他服务，企业购汇主要用于贸易项下的货款及劳务支出和资本项下的投资项目。2014年8月，我国银行结售汇出现8.2亿美元的逆差，自此银行结售汇由顺差转入逆差格局，2015年9月逆差一度高达1091.6亿美元，这是人民币持续贬值的直接原因之一。

针对个人购汇，我国并无专项指标对个人购汇进行跟踪。由于国际收支平衡表“服务”项下的“旅行”主要受个人支出变化的影响，且绝大多数海外旅行支出涉及购汇环节，因此“旅行”项目借方发生额的变化，可以近似反映境内个人购汇市场的变化。如图1所示，在2014年之前，旅行支出年度增速基本维持在30%以下；2014年旅行支出反常飙升，由2013年的1286亿美元猛增至2347亿美元，增速达82.5%；在2014年高基数的基础上，2015年旅行支出仍增长24.5%，达2922亿美元；2016年上半年旅行支出合计1605亿美元，同比增长18.9%。

虽然旅行支出增速呈下滑态势，但旅行支出的绝对规模已经相当庞大：2014年至2016年二季度，两年半的支出总额比1998至2013年的支出总和还高12.5%。2015年以来，我国对居民境外信用卡消费、取现等可能绕过个人购汇额度管理的手段加强了监管，这可能是近两年旅行支出增速下滑的原因之一。

据外汇管理局数据，目前企业购汇压力已有所缓解，主要原因包括：境内企业大规模偿还外币负债已过高潮期，对购汇市场的压力已有所降低；在结售汇实需原则约束下，企业如果没有真实的贸易背景，很难通过其他途径购汇；为维持企业的正常运营，企业必须将多数外汇收入结汇以换取人民币资金。

从投资动机角度看，一方面，随着中国国民人均收入的增加，中产阶层在发展壮大，在“经济增速趋缓+楼市政策紧缩+人民币贬值压力”的综合背景下，那不断增加的资产配置需求无法在国内得到满足。因此，部分居民通过海外置业、购买保险等手段，配置海外资产，分散投资风险。

据《中国家庭2016海外投资趋势报告》，56.8%的中国有海外投资意愿者表示会在接下来的两年时间将更多的流动资金投资到国外，而房地产仍是最受有海外投资意愿者欢迎的热门投资产品。

另一方面，受国内劳动力成本上升、产能过剩、企业走出去战略等因素影响，部分企业机构将视角转向海外。据商务部数据，2016年1月至9月，中国对外非金融类直接投资额约为1342.2亿美元，同比增长53.7%，已超过了2015年全年的对外投资规模。商务部预计，2016年全年中国对外直接投资很可能超过1700亿美元。

从投机动机角度看，部分居民既没有海外消费需求，也缺乏配置海外资产的途径，但在人民币贬值预期下仍会购汇以期赚取美元升值收益。另一方面，部分机构利用在岸市场和离岸市场的价差进行套利。如，在人民币出现贬值预期后，香港离岸市场人民币价格开始低于内地在岸人民币价格，为了获得这一价差，部分机构投机者用美元在价格相对较低的香港离岸市场买入人民币，然后将人民币汇往内地，在价格相对较高的内地市场卖出人民币，套利交易行为进一步加剧了美元外流。

“一篮子货币汇率变化”主要反映国际市场波动对人民币汇率的影响。根据央行在货币政策执行报告中的表述，“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。一篮子货币主要包括美元、欧元和日元等世界主要货币，这三种货币在货币篮子中的权重居于前三位，对人民币篮子汇率变化的影响最为显著。以CFETS为例，美元占26.4%，欧元占21.39%，日元占14.68%，三者合计占比达62.47%。假设美元对欧元和日元升值，为了保持人民币篮子汇率基本稳定，“一篮子货币汇率变化”就要表现为贬值，即人民币对美元双边汇率需贬值，以反映一篮子货币汇率变化。

为了更清楚地说明“一篮子货币汇率变化”在中间价形成机制中的作用，特举例如下：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6.5050元，当日一篮子货币汇率变化显示人民币对美元双边汇率需贬值100个基点，则做市商的中间价报价为6.5150元，较上日中间价贬值150个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。

鉴于美元指数（用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度）中欧元和日元占据了较大权重，结合上述分析，一篮子货币汇率变化与美元指数变化关系密切。研究表明，人民币一篮子货币汇率变化和美元指数变化具有明显的负相关关系：美元指数走强，一篮子货币汇率变化倾向于贬值；美元指数走弱，一篮子货币汇率变化倾向于升值。

回顾近一年来美元指数的走势，不难发现有两个重要外部因素起到关键作用：一是美元加息预期持续发酵，二是英国退欧和欧债危机的持续影响。

首先，美元加息概率增加。近期公布的多项经济数据均显示，美国经济正稳步增长，通胀上行使得加息概率进一步增加，美联储官员开始释放更多年内加息的信号，市场对美联储12月加息的预期大幅升温。尽管加息周期和美元指数周期并不同步，但加息周期对美元指数的走势会有重要的影响：美元指数通常会在加息前开始上涨，并在首次加息后出现小幅回落（预期兑现），美元指数上升的趋势一般会伴随整个加息周期，并在加息周期结束后达到高点。

其次，英国脱欧及欧债危机拖累欧元走弱。一方面市场对英国“硬脱欧”的担忧加剧使得英镑遭受重挫，另一方面欧盟前景的不明朗叠加欧债危机影响，使得欧元走弱。

美联储加息预期、英国脱欧后续影响叠加欧债危机带来的避险情绪，共同推动美元指数于11月14日突破100关口，创12个月来新高。在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制下，为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，人民币对美元双边汇率相应有所贬值。

综上分析，笔者将影响人民币兑美元汇率走势的因素总结如图2所示：近一年来人民币贬值是多种因素共同作用的结果，其中收盘汇率变化反映外汇市场供求状况的变化，而一篮子货币变化主要反映国际市场的波动。

需要指出的是，两大动因的各个驱动因素并不是相互独立的，而是相互影响、相互作用的。比如个人和企业购汇的增加会直接减少我国的外汇储备，外汇储备的减少容易强化人民币的贬值预期，使得个人投机行为和机构套利行为增加，进一步消耗我国的外汇储备，进而带来真正的人民币贬值压力，形成贬值预期的自我实现。

1994年汇率改革以来，人民币汇率短期出现较大贬值压力的情况主要有两次：第一次是1997-1998年东南亚金融危机期间，东南亚和东亚国家和地区货币因经济危机冲击大幅贬值，当时我国经济增长也受内外因素影响连续放缓，人民币兑美元贬值预期显著上升；第二次是2008年国际金融危机爆发后，人民币兑美元NDF（Non-deliverable Forwards无本金交割远期外汇交易）由2008年初最高时的6.2贬至年底的7.4，贬值幅度近20%。

相比1998年和2008年，当前我国外部并未爆发经济危机，而且人民币的国际化和市场化水平也有了显著提升，但外部需求不足、新兴市场国家货币普遍贬值、国内经济增长放缓、通胀率走低，这些共性特征与前两次人民币贬值压力加大有一定相似之处。结合当前形势分析，人民币贬值弊大于利。

第一，人民币贬值对出口的提振作用有限。在全球经济增长放缓的情况下，外需不振是制约全球贸易增长的主要因素，WTO预计2016年全球贸易量将增长3.9%，仍将低于过去20年5%的平均水平。而且随着我国出口结构向高端产业、高附加值产品升级，出口对汇率变动的弹性减小，小幅度的贬值难以起到改善外需、提振出口的作用。

第二，人民币贬值可能引发全球货币竞争性贬值和贸易保护主义升温。出口不振是全球各国面临的共同困境，作为全球贸易大国，人民币大幅贬值将引发相关国家采取汇率贬值或贸易保护措施，无疑将令国际贸易雪上加霜。去年8月份我国大幅下调人民币中间价后，部分新兴国家货币曾出现一轮下跌，而且我国在国际社会上一直主张避免竞争性贬值，人民币如果大幅度贬值可能引发一定的贸易摩擦。

第三，人民币贬值预期的持续将加剧投资和投机行为，加速资本外流。如图3所示，近两年中国外汇储备规模持续下降，2016年上半年外储降幅逐渐缩窄，但三季度降幅又有所扩大，9月末外汇储备降至31663.82亿美元，创下2011年12月以来外储余额最低水平，资本外流形势较为严峻。

第四，人民币贬值将不利于人民币国际化进程。1998年东南亚金融危机后，我国政府承诺人民币不贬值树立了负责任的大国形象，在很大程度上确立了人民币在亚洲的区域货币地位。而2008年国际金融危机后，人民币国际化水平的迅速提升在一定程度上也得益于人民币汇率的稳定。如果人民币形成贬值趋势，无疑将降低国际社会对人民币的需求，不利于人民币国际化的进程。

此外，在当前香港经济增速放缓、港元贬值压力加大的情况下，人民币贬值将使港元稳定和香港联系汇率制度受到进一步冲击。而且人民币保持稳定也有利于强化我国与其他国家在应对汇率波动方面的合作。

一是稳定人民币汇率预期。要扭转人民币汇率下跌的局面，关键是要打破人民币对美元汇率持续贬值的预期，这难以通过渐进式或一次性的贬值达到目的，而需要以保持人民币汇率稳定的强有力宣示和行动来实现。一方面，我国资本账户尚未完全放开，经常项目保持顺差及充沛的外汇储备使央行具备维持人民币汇率基本稳定的条件；另一方面，央行可以通过各种公开媒介向外界传递维持汇率稳定的信号。同时以市场化手段干预离岸市场汇率，使在岸和离岸价差保持在合理水平，抑制投机和跨境套利。

二是要加强对跨境资本流动的监管。根据蒙代尔不可能三角理论，保持汇率稳定、货币政策独立性和资本项目开放不可兼得，当前形势下我国应更侧重于保持汇率稳定和货币政策独立性，对资本项目的开放应采取审慎原则，通过加强对跨境资本流动的监管，防止投机资本对我国的冲击，为保证外汇市场健康有序运行和人民币汇率保持稳定创造必要的条件；进一步完善跨境资本流动统计监测体系，提高对跨境资金流出风险的监测和预警能力；鼓励吸收以直接投资为主的外资，严查虚假贸易和非法资本外逃。

三是要加快推进供给侧结构性改革。形成人民币贬值预期的根本原因在于当前我国经济面临的持续下行压力。从1998年和2008年的经验看，扭转人民币汇率贬值预期需要以国内经济企稳回升为基础。当前我国经济面临的问题与1998年时有一定的相似性，因此应积极推进供给侧结构性改革，加快化解过剩产能，鼓励创业创新，培育经济新增长点，促进产业升级，保持并提升国际贸易的竞争优势。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所。本文系作者观点，不代表所在机构）