李宇嘉：中国汇率和房价的再平衡路径

（原标题：我国汇率和房价的再平衡路径）

今年以来的楼价上涨和汇率贬值带来一个问题，楼价和汇率是什么关系？我国是否存在货币价值（汇率）和资产价格（房价）背离？近期市场上讨论颇多。央行近日披露的三季度货币政策执行报告明确提出，日本模式（弃房价、保汇率）与俄罗斯模式（保房价、弃汇率）都夸大了各自领域的风险，放弃一方则另外一方也难稳定。

汇率是两个国家商品和服务的比价，一国单位产出的真实财富相对增加，该国全要素生产率（TFP）提升，该国汇率就会升值，因为单位本币可购买更多商品和服务。在这种“强货币、强经济”的周期下，经济快速增长，利率会提高，资本流入增加，这就是金融周期“上半场”。可贸易部门面对的是国际市场，对资源和资金的吸附有个由强转弱的过程。作为不可贸易部门的房地产，受可贸易部门繁荣拉动（工业化和城镇化），供给弹性低，加上抵押品的“金融加速器”效应，更易于获得资金青睐。贸易部门竞争激烈，利润平均化后，房地产成为风险偏好的选择。

“二战”后的黄金增长期就是金融周期“上半场”。1992年至2001年，因政府削减开支、信息科技蓬勃发展，美国迎来了最强劲增长时期。强势美元叠加联邦基准利率上调，国际资本大规模流入。这一时期美国单独购房价格指数（OFHEO）季度同比涨幅达4.14%，名义美元指数从1992年的85.6上升到2001年109.7。

我国金融周期“上半场”的特征更明显。1994年建立有管理的浮动汇率制度后，稳定的汇率预期和低成本的环境，加上上世纪90年代国企改革和本世纪初“入世”的红利叠加，我国迅速成为“世界工厂”和第一大外汇储备国。资本大规模流入，市场对计划全面取代，生产效率快速提升，人民币兑美元从1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口导向带动工业化和城市化，驱动1998年住房市场的全面建立和发展，从而开启了长达20年的房地产空前“大牛市”。

楼市对资源过度吸纳，导致泡沫风险，房地产“金融加速器”逆转，金融周期进入“下半场”，这往往造成实体和信用双双紧缩，导致房价和汇率交互下跌，典型就如1996年至1999年的泰国、2007年至2011年的美国、2008年至2011年的俄罗斯。为应对危机，各国放松货币条件，但从虚拟到实体的结构性调整滞后，货币宽松加剧汇率贬值，风险偏好转向房地产。“次贷”危机后，美联储连续推出4轮QE，但经济乏善可陈，房地产率先回暖，2012年一季度至今年二季度，美国房价指数连续18个季度回升，平均涨幅达5.38%，美元指数从2001年的109.7下滑到2014年7月的76.44。能源跌价冲击国际收支，2009年至2014年，卢布兑美元贬值50%，俄罗斯一揽子刺激计划至今效果不佳，但2015年莫斯科大区和中心区房价比2008年分别上涨29%和43%。

金融周期能否重回“上半场”，启动新一轮“强货币、强经济”周期，取决于三个任选其一的条件：一是旧式经济能否“出清”，即“去杠杆”和“去产能”，经济破茧重生；二是能否培育出体量匹敌传统产业的新经济；三是能否利用全球化红利并完全对冲国内紧缩。事实上，这三个条件都意在提高单位产出、平均报酬率或全要素生产率，或重塑资本对“信用锚”的信赖。

汇率和房价既是商品价格，又是资产价格。风险偏好转向房地产，房价更快上涨，本币币值与本币资产开始背离。同时，实体回报率下降与楼市对实体利润的汲取，造成债务和系统性风险担忧，冲击信用“锚”。目前，民间70%的财富集中于房地产，外币资产配置需求增加，货币宽松驱动风险偏好向楼市转移的边际效应减弱，房价下跌和汇率贬值循环的预期抬头。

从国际收支及购买力平价看，考虑到过去5年我国在全球出口份额的上升，再加上我国经济发展的韧性和潜力，回旋余地广，第三产业对GDP贡献连续3年超过50%，新经济在快速成长，同时也正在进行史无前例的资本输出，吸收全球化红利，人民币不存在大幅和长期贬值的基础。今年以来，人民币对美元和一篮子货币“双挂钩”，加上对市场预期的积极引导，压力正有序释放。

当前，我国正在“去杠杆”和“去产能”，意在重塑“信用锚”及资本信赖。尽管日本城市土地价格指数从1991年的最高点147.8下降至目前的50.5，但汇率并未如房价般下滑，而是呈现震荡走势，根本原因就在于，凭借高速发展期积累的红利，以高效率积累对外净资产来吸收全球化红利，以资产重配和提高对外资产占比来对冲国内信用和经济收缩，限制本币贬值预期，这也是近年来日本都市圈房价企稳回升的主要原因。因此，若能以驱动新经济成长和吸收海外红利重塑“信用锚”，我国汇率与房价背离也将收窄，汇率压力将有序释放，楼市基本面也会更健康。

（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）