城投债:“金身不破”神话难继 估值分化难以避免

（原标题：城投债：“金身不破”神话难继）

对城投债而言，今年冬天可能会是一个冷冬。

继日前财政部重申2015年以来新发城投债不属于政府债务后，国务院14日出台的《地方政府性债务风险应急处置预案》，进一步明确地方政府责任范围及各类政府性债务处置原则，并强调存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务。

“对城投债和城投平台融资的影响很大。”分析人士指出，地方政府性债务风险应急处置预案，对存量城投债给予了某种程度上的信用资质划分，此举在一定程度上意味着地方政府隐性兜底的破产，尤其是对新发城投债形成压力，可能引发城投债一定程度上的调整，从而带动信用利差整体上行。展望后市，在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下，弱资质的城投基本面趋于走弱，城投债“金身不破”的神话或难以为继，城投平台违约也并非不可能。未来城投债整体面临分化和估值调整压力，投资者需要加强个券的甄别。

政府性债务分类处置

14日晚间，国务院办公厅下发《关于印发的通知》(国办函[2016]88号文，简称“88号文”或“预案”)，同时经国务院批准，财政部印发《关于印发的通知》(财预(2016)152号文)。

在业内人士看来，预案内容与《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)一脉相承，43号文曾要求“建立债务风险应急处置机制，各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制”，88号文和152号文是完善地方政府债务风险防控机制政策的延续和延伸，是我国进一步细化地方政府债务管理及风险防控措施的体现。

此次88号文重申地方政府责任范围，强调存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务，并明确了各类政府性债务分类处置的原则，这些方面引起了市场的高度关注。

预案提出，所称地方政府存量债务，是指清理甄别认定的2014年末地方政府性债务，包括存量政府债务和存量或有债务。对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任。对非政府债券形式的存量政府债务，债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，地方政府在出资范围内承担有限责任。

预案明确，存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务。其中对于存量担保债务，地方政府及其部门出具的担保合同无效，不承担偿债责任，仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的，以担保额为限。对于存量救助债务，预案认为，对政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。

城投“金边”光芒将收敛

分析人士指出，此次地方政府债务应急风险处置预案的出台，对于存量城投债给予了某种程度上的信用资质划分，此举或意味着地方政府隐性兜底破产，尤其在前期部分地方收回“承诺函”事件发酵后，市场对城投平台的“金边”属性产生质疑。

机构认为，2014年以前发行的城投债资质相对较高，但是面临置换时估值调整的不确定性；2015年以后发行的城投债，关键看看能否得到政府信用担保或救助。而原则上2015年以后新增城投债将失去政府信用依托。

对于2014年以前发行、2018年以后到期的城投债，天风证券指出，除观察地方政府或债务人是否存在置换为地方债的需求外，还需观察城投债债权人是否同意置换，同意的话，将享有完全的地方债信用，但同时可能面临票面利率下降的局面；如果不同意的话，将明确被剔除地方政府债务范畴，对于整体信用能力也是一种打击。

上述券商分析师同时指出，对于2015年之后发行的城投债，首先判断是否具有政府“担保”，也就是“承诺函”是否表达了“担保”的意思，如果无法明确“担保”的含义，这部分城投债将无法享受地方政府信用的直接溢价。同样的，由于事实上无法确认某一债是否有明确的“担保”，基本上这类城投债都将面临估值调整的压力。

根据43号文的要求，2015年之后地方政府举债只能通过地方政府债券的形式进行，即2015年之后发行的城投债和2015年之前发行但未纳入地方政府性债务的城投债均不是88号文适用的范围，意味着此类债务按照企业债务的形式处理。

“城投债定价未来倾向于产业化。”兴业证券（601377）表示，因2015年以后发行的城投债整体的债务属性并不明确，产业化的趋势更有可能，城投债的定价将向产业债靠拢，更加取决于城投本身资质和项目的现金流。

估值分化难以避免

虽然中央此前已多次表态，2015年后地方政府唯一合法举债的途径就是地方政府债券。但在“资产荒”环境下，部分城投债依然被市场视为有政府隐性信用担保的优质资产。今年以来，不管是地方政府债，还是被视为有地方政府“背书”的城投债，其发行量均创出新高。

数据显示，截至11月15日，今年已发行地方政府债1072只，发行额近5.8万亿元。按2016年预算草案新增地方债规模总计1.18万亿元、置换债务5万亿元计算，其新增债务占比已接近100%，置换债务比例已超过90%；今年以来城投债发行数量1326只，发行额16067亿元，而去年同期发行数量1092只，发行额14485亿元。

从市场表现来看，尽管今年8月以来各部委均在提示地方政府债务存在的弊端，但城投债估值反应钝化，一级市场认购热情依旧高涨，二级市场则受到整体债市调整的影响交投清淡，不过整体表现仍好于银行间AA评级产业类中票。

随着地方债新政逐步落实，当地方政府的“背书”不再，城投债是否还能延续辉煌？对此业内人士多持谨慎态度，并提示未来城投债整体面临分化和估值调整压力，投资者需要加强地区和个券的筛选。

“在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下，弱资质的城投基本面在走弱，城投债‘金身不破’的神话可能被打破，城投平台违约也并非不可能。”兴业证券表示。天风证券指出，城投债整体面临分化和估值调整压力，2014年以前发行、2017年之前到期的城投债金边属性较强，估值调整压力不大；2014年以前发行、2018年以后到期的城投债无论是否被置换，均面临一定的估值调整压力；2015年之后发行城投债无法享受地方政府信用的直接溢价，估值调整的压力比较大。从等级的角度，AAA等级城投债估值溢价较小，AA等级城投债估值溢价较大，所面临的估值调整压力更大。