李翔：雪崩时没有一片雪花是无辜的

（原标题：雪崩时，没有一片雪花是无辜的）

李 翔

就在剁手一族为“双十一”而狂欢之时，我国商品期货市场当天夜盘上演了一幕惊天大逆转：铁矿石、焦炭、螺纹钢等多个商品期货品种几分钟内从大涨变成大跌，个别品种如棉花、橡胶，甚至走出了从涨停到跌停的极端走势。考虑到我国期货品种内在的8至10倍的杠杆，毫不夸张地说，几乎所有商品期货市场的参与者的资金都在这波猝不及防的市场巨幅波动中“伤筋动骨”甚至“爆仓”。于是新段子横空出世：如果说这天晚上的商品期货是一场大地震，那么与真正大地震唯一的区别在于：通讯联系未受影响，能以最快速度知悉灾情。

商品期货市场之前这波彪悍凌厉的急拉行情，发轫于年初，江湖上不断有各种各样满仓做多而一夜暴富的例子。诸如有90后在2月以10万元入市满仓做多螺纹钢，到了11月底身家超过3亿之类传奇抑或传说，在互联网和自媒体之间口耳相传，在资产荒的大背景之下，不断刺激着国内各路投机者的荷尔蒙激素。尽管监管机构已经注意到了这其中蕴含的风险和问题，并出台了一些政策试图冷却市场疯狂的程度，比如三大商品期交所上调了黑色系和有色系多个品种的交易手续费，同时上调相关品种的保证金；国家发改委在接连召开煤炭会议后，还在进一步调研动力煤期货违法交易查处情况；证监会下发通知要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资提供便利等，动作不可谓不及时，力度不可谓不算大，无奈在一个又一个创富神话刺激之下，收效甚微。投资者投入的资金越来越多，所加杠杆也越来越高，投机资金把供给侧结构性改革去产能的国家战略，直接“跑偏”到了商品期货的“疯狂”逼空上涨，直到最后落得一地鸡毛。

此情此景，在最近我国的各个金融市场之上，看起来何其熟悉。从股市、楼市，到商品期货市场，投资者总能闻到一股熟悉的味道，体验熟悉的气氛。在狂风未停，潮水未落之时，谁都觉得自己已把握了市场的终极规律，要尽力把利润给放大到极致；到了风停水退之时，才最终明白自己之前不过是风口的猪，裸泳者，但已悔之晚矣。

《人民日报》理论版不久前刊登了一篇文章“应限制复杂衍生自娱自乐式金融创新”，值得我们深思。2008年国际金融危机爆发之后，我国为了避免实体经济硬着陆，客观上释放了远超实体经济需求的流动性，很大一部分增量资金以过剩产能的形式沉淀下来；另有一部分资金则游离在实体经济之外，在各个金融市场“寻觅时机”，催生了一个又一个的金融资产泡沫。大量过剩产能堆积的直接后果，就是推高了我国经济的整体杠杆率，同时带来了人民币的贬值压力。所以说，今年以来人民币汇率所承受的巨大压力和不断出现的资产价格“急风暴雨”般的波动，根子都在经济结构上。这也是政府强力推动供给侧结构性改革的核心要义：一方面稳住经济增速的底线，不发生系统性金融危机；另一方面加快经济结构的调整速度，利用“稳增长”换来的宝贵的时间窗口，来完成经济结构的调整和优化。在这个过程中，政府希望金融市场能更多更好地为实体经济提供全方位的支持和服务。

可问题是，作为现代经济的核心，金融有其自身的发展演变规律，并不会完全依照监管者的思路和意愿运行。当下大家看到的，正是在这场监管风暴中，金融市场各类投机资金“趋利避害”利用一切金融工具与手段，以“创新”之名，与监管者“斗智斗勇”的悲喜剧。楼市加杠杆去库存的狂潮，非但没把资金引入真正需要去库存的三四线城市，反而形成了一二线城市房地产市场的资金“虹吸效应”，在吹大一二线城市房地产价格泡沫的同时，使三四线城市房地产库存“雪上加霜”。在“十一”长假之后各部委联手行动，密集调控一二线重点城市的楼市后，投机性资金又转而蜂拥至商品期货市场，活生生要把各种商品的价格打飞到天上去。一时间，焦炭、螺纹钢的价格不断飙升。资产泡沫在各个市场的此起彼伏，不仅严重挤压了实体经济对资金的需求，更在财富效应上形成了一种极为恶劣的示范效应。当太多资金和资源，为了资产的财富效应而痴迷癫狂之时，谁会专注于“工匠精神”；而且在投机客的眼中，创新和转型还恰恰为他们提供了再好不过的短线炒作噱头。

我国金融市场相对还不太发达，且以个人投资者为主要构成，投机炒作者其实并不需要依托太过复杂的金融衍生品，充足的流动性辅之以杠杆，加上一颗贪婪的心，就足以在虚拟的金融市场掀起“滔天巨浪”。既然这些市场与实体经济已完全分割，说其“自娱自乐”也不是没有道理。当一个市场蜕化到完全由投机资金推动时，泡沫和崩溃必将如影随形。正如伏尔泰所说：“雪崩时，没有一片雪花是无辜的。”

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）