熊正寰：高端白酒价格拐点背后的行业思考

（原标题：高端白酒价格 拐点背后的 行业思考）

申万菱信基金 熊正寰

回顾过去一年，高端白酒成交价格实现了自2012年高点跌落后的第一次实质性反转。在本文中，我们将试图分析一下本轮高端白酒价格反转背后的逻辑。

上一轮（2003年-2012年）白酒黄金周期中，中高端白酒终端价格的上涨幅度远远高于酒类CPI。基本上是10倍比例，背后的原因有几点： 首先是需求端，高端白酒对应政务和商务消费需求对于固定资产增速比较敏感，远高于其他必需消费品。白酒消费需求越来越集中于名酒，而名酒消费更多对应社交属性，属于精神层次消费。但社交属性消费与一般必需消费品不同，需求端波动受整体投资影响。2009年之后，政府的基建投资对于高端白酒需求端有一定的拉动作用。 其次从供给端看，高端白酒供给稀缺也导致了当时的价格上涨。其中上一轮酱香白酒由于特殊工艺以及产能限制，在上一轮周期中其终端成交价格飞涨，也与白酒CPI匹配度最高。

2013年之前，名酒企业渠道利差整体比较大，经销商利润丰厚，白酒投资和渠道囤货需求占比较高。2012年底-2015年，基建投资增速下降导致高端白酒需求端的降温，渠道利差缩小。由于投机需求挤泡沫，流通体系去库存，这一期间由于着重提升渠道周转率，经销商一批价格都持续贴近出厂价甚至出现倒挂。直至2015年底，名酒开始控量保价。总体来说，上一轮高端白酒价格周期背后的边际变化是需求端刺激。

研究本轮高端白酒需求，我们需要把白酒厂家的预收款变化作为观察需求的重要指标。回顾一下历史上行业预收款的变化，可以发现上一轮行业的预收款大幅上升始于2008年底，且一直持续到2011年底。之后的2012年春节是高端白酒的需求拐点，该类白酒的整体价格与预收款也由此逐步回落，其中价格反应滞后，且与预收款发生变化。行业开始进入价格和库存去泡沫阶段，公司预收款低点则出现在2014年年中。而从2015年三季度开始，部分白酒预收款又呈现出加速上涨态势。

因此，本轮高端白酒价格反转的关键不是需求刺激，而是库存去化彻底，供给端边际变化导致渠道价格迅速反应所致。而价格信号使得渠道信心恢复，并带来库存回补的需求反馈，进一步加剧了这种供需失衡，所以价格或将在短期内继续上涨。

高端白酒是有一定投资属性的高端产品，具有一定的精神消费属性，其供给弹性较小，价格弹性较大。考虑到本轮高端白酒的消费主体与上一轮的差别较大，同时本轮基建投资力度不会高于上一轮，所以高端白酒的价格弹性或将弱于上一轮周期中的表现。

整体而言，虽然白酒总体消费量下滑，但是名酒和高端白酒面临的市场依然稳步扩张，高端白酒从2016年开始显示出的价格弹性反映出其消费基础的坚实。不过，高端白酒价格走出底部区间并不意味着全行业重新进入扩张周期。但是，高端白酒的价格上移为行业打开了价格空间，未来如果经济的脱虚向实持续推进，财政刺激加大，商品周期将有助于名酒的需求端提振。