分化是大势所趋 城投债“金边”也论“成色”

（原标题：分化是大势所趋 城投债“金边”也论“成色”）

在“违约雷”不时爆发的信用环境下，城投债因其刚性兑付的“金边”属性，仍稳居市场“宠儿”的地位。然而，在财政部一再重申2015年以来“地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务”，并明确表示“地方政府不承担偿还责任”后，城投债的“金边”究竟会褪色几成？

分析人士指出，目前市场对于城投债估值仍然依靠对应地方政府财力和债务等“老”方法，所谓城投债的“金边”属性，一方面给了地方平台大举融资的便利，另一方面也积聚了不可预知的风险。从地方债务置换、政府加杠杆和债务周期角度看，新城投信用资质对于地方政府的依赖将趋于减少，而融资平台转型也将是大势所趋。从更长时间维度来看，预计新老城投估值仍将出现分化。

“血统”再遭撇清

近日财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问，就《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和2015年实施的《中华人民共和国预算法》下地方政府债务范围、政府债务规模水平、地方政府债务管理情况、债务置换工作进展和如何防范地方政府债务风险等做出回应。

财政部明确表示，新预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。

天风证券就此点评称，上述答记者问提供的信息至少有几点值得关注，其一，2015年1月1日之后，仅有地方政府债券才是唯一合法、可靠的地方政府新增债务。其二，2015年1月1日之后发行的城投债均不属于地方政府债务。其三，针对2014年以前形成的非政府债券形式存量政府债务的置换，三年置换时间大概率截至2017年12月31日，合理推测，2018年及以后年份到期的各类城投债均不属于地方政府债务，即使发行时间在2014年以前。合理推测，被纳入政府债务的城投债将在2017年末以前到期或者被置换，而2018年以后到期的债务将不再享有地方债的直接信用支撑。

华创证券表示，财政部此次重申并未透露出未来城投债和地方政府债务管理方向的新变化，预计未来相关管理思路依然围绕着“43号文”和预算法展开。但值得注意的是，原先书面上的规定逐渐落实，城投企业信用和政府信用划开是大势所趋，因此那种完全依赖信仰的做法不可取。

估值存调整压力

市场人士指出，财政部答记者问再度强调新发城投债不纳入地方债务，尽管短期对城投债市场并无明显冲击，但在前期发生部分地方收回承诺函事件后，仍引发市场对未来城投债融资环境变化的担忧。机构分析认为，从地方债务置换、政府加杠杆和债务周期角度看，2017年后城投债的高溢价可能因政策调整而发生改变，投资者不能忽视，城投债的估值调整压力正成为笼罩在“金边”光环边上的阴影。

“财政部希望通过明确‘地方债务’的合法边界，促进市场对城投债的合理定价。所谓城投债的‘金边’属性，仍然是市场自己施加的属性，但恰恰是这种属性，一方面给了地方平台大举融资的便利，另一方面也积聚了不可预知的风险。”天风证券表示。

国泰君安证券进一步指出，财政部再次强调新发城投债不纳入地方债务，无近忧但有远虑。此番言论对城投债市场已无明显冲击，主要因为在债务甄别后政府并未公布旧城投被纳入政府债务的范围，市场对于城投估值仍然依靠对应地方政府财力和债务等“老”方法，从新老城投估值收益率对比来看也并无明显差异。但随着时间推移，特别是3年债务置换过渡期结束，新城投信用资质对于地方政府的依赖可能减少，而融资平台转型也将是大势所趋。

“城投债信用利差保护不足、部分城投平台基本面仍无实质性改善，从中长期看城投债有估值调整压力，特别是部分的弱资质城投平台债。”兴业证券指出，对于城投品种而言，前期受配置需求推动，收益率已经处于低位，信用利差保护空间有限。因此，即使近期资金松动，多数品种短端信用利差依旧走阔，城投表现更为明显。

综合而言，对于城投债，市场需要明确地方债务的边界，对不同城投债准确定位，同时合理看待未来市场估值演化。

未来分化难以避免

分析人士认为，尽管目前来看，制度的缺陷依旧存在，城投平台依然将承担政府投融资以及弥补政府收支不平衡的重要职责，真正意义上的城投仍然会具备特殊的信用能力，政府可能对其提供较大的支持力度。但中长期而言，新老城投、不同区域城投、大小规模城投等估值仍将出现分化。

在业内人士看来，随着“43号文”和新预算法上的规定逐渐落实，中小型的民企以及市县级的城投公司会首先受到负面冲击，主要因资质一般的中小企业以及市县级城投本身经营较为激进、资产负债率较高，故而融资环境的变化对于他们的影响将是最大。

“小城投类似小民企，自身信用资质一般，因此受外部环境影响很大，外界的风吹草动就会对其融资环境产生很大的负面影响。”华创证券指出，整体而言，在明年最后一年债务置换和经济对基建依赖程度提高下，目前城投企业短期信用风险依然很低。

从当前的二级市场情况来看，城投债相对于其他同期限同等级债券（以中票为例）的利差位于历史低位。天风证券指出，不同等级的利差差异较大，AAA级别的城投债与中票利差维持在0附近，而AA级城投与中票的利差低于0的时间段已经持续了1年多时间。也就是说，城投债的金边属性所带来的超等级信用溢价，主要集中在AA级，意味着未来如果有城投债的估值调整风险，可能也主要集中在AA级。

从评级调整来看，据华创证券统计，今年下半年以来共有74家信用债发行人发生评级下调，值得关注的是，期间2家商业银行和6家城投发生了降级。6家降级城投都分布在经济发展程度相对落后地区，如辽宁、江西、山西和新疆，主要是区县平台，但也不乏市级平台。该券商分析师指出，纵览6家城投企业降级原因，仍主要以区域经济政府财力下滑，公司盈利弱、债务负担重，委贷和担保风险大。

“由于地区经济状况变化仍是城投主体评级调整的最重要因素，因此城投债投资仍应精选区域和省份，地方经济增速下降、财政收入下降的区域和省份是城投债评级下调的多发地段，如辽宁、黑龙江。一些省份城投主体评级上调增多，地方经济增速、财政收入上升较快，可以给予更多的关注，适当降低评级和行政等级。”东北证券表示。

东北证券：

主体经营能力重要性增加

地区经济状况变化是城投主体评级调整的最重要因素，城投主体经营能力重要性增加。地区GDP增速下滑、地方政府财政收入大幅下降或是城投债发行主体评级下调的最重要原因，这与城投债的特性有关，城投债发行人既是企业，同时也是担负着地方政府投融资功能的平台，其信用资质和地方经济和政府支持紧密相关。营业收入、净利润增速大幅下降也是城投债发行人评级下调的重要原因。

民生证券：

以财政实力较好地区为主

10月份城投债二级市场呈现短（期限）跌（价格）长升的走势。从地区的相对表现来看，东北三省、甘肃、内蒙古等地区债券下跌幅度较大，考虑到价格下跌集中在短期债券，其风险溢价主要来自于流动性风险，市场表现其实体现出债务风险较大地区的城投债券，流动性相对较差。央行去杠杆加上经济数据好转，资金面波动增加，城投债短期投资建议以财政实力较好地区为主。

中债资信：

区域信用风险呈分化态势

由于区域经济发展、财政状况、经济结构、偿债压力等地区差异的存在，区域信用风险继续呈现分化态势。诸如北京、上海、广东等区域的债券风险较低，而与此相对的是，山西、内蒙古、辽宁、吉林等地区的债券风险较高，对于后者，具有较强政府支持力度的省份如山西、内蒙等地区较容易获得市场认可，有助于区域内企业的融资环境改善。特别需要关注的是，目前AAA级债券以及城投债尚无违约事件发生，倘若此类债券发生违约或将激化信用风险的暴露。