（原标题：全球贸易金融大循环 结构性转向）
本质来看，全球资本和流动性依托于金融（货币）和贸易两大循环：贸易赤字国向贸易盈余国支付贸易货款，带来经常账户的资金流动；贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环。这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。
随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例降至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国经济持续复苏的势头较强，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴市场对美国的出口很难重现危机前的繁荣。2015年全球新兴市场净资本流入更由正转负，为20多年来首次。
而在另一方面，国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望数据显示，全球50%以上的资本仍输往美英，美国经济稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产，去年美国资本净输入规模估计达4600亿美元，同比增长18.3%，占全球资本输入总额的38%。
从贸易大循环角度看，全球正在经历价值链重构和结构再平衡。长久以来作为世界经济增长引擎的国际贸易年均增速为世界经济增速的1.5倍甚至2倍，但今天这个“引擎”开始停滞甚至面临“熄火”风险。据WTO全球贸易增长报告，1990年至2007年全球国际贸易增长6.9%，2008年至2015年平均增长约3.1%，而去年全球贸易增长降为1.2%，不足金融危机前10年平均贸易年增长率6.7%水平的一半，贸易对GDP的创造效应大降。如此低迷的全球贸易增速在过去50年仅遇到五次，分别是1975年、1982年、1983年、2001年和2009年（正好对应经济危机），然而这次却是连续四年低于3%。
由此，原有以“消费国-生产国-资源国”为核心链条的全球贸易大循环变得愈发不可持续。美欧等发达国家高负债导致的杠杆收缩，工业部门“重返制造业”导致消费驱动的国家增长结构出现重大变化。2014年，美国居民部门杠杆率已从2009年的高点大幅降到2003年的水平。
上世纪90年代，以嵌入式分工模式为特征的加工贸易在我国迅猛发展，中间品贸易占对外贸易的比重也随之大幅上升。近些年来，要素成本上升、后发优势红利减少，外部体贸易竞争追赶与挤压态势的增强，导致我国嵌入式分工的出口结构发生了重大转变。据海关总署统计，加工贸易占出口比重由2007年的50.7%降至2014年的37.8%；同期间，加工贸易占进口则由38.5%降至26.8%，无疑，我国贸易结构已开始趋向转型升级。
中国出口贸易减少了对中间零部件需求，引领出口结构从一般消费品向资本品升级。2015年以来，我国机电产品已占出口贸易的一半，大型单机和成套设备出口成为亮点。除高铁和核电外，中国制造在其他领域的出口也表现出较强的竞争优势，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业出口增长保持了较高水平，我国贸易结构的转型升级对全球贸易增长的创造效应开始趋缓。因此，就长期而言，因全球经济再平衡所导致的贸易增长减速，对提升国家竞争力和价值链水平的正面效应远大于负面效应。
而从金融循环的角度看，也在发生结构性改变。全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了完整的全球美元体系，即“国际美元环流”。随着美联储退出宽松货币政策，美元总供给正逐步从“量宽”转向“量缩”新周期，这势必深刻影响并冲击全球资本的流动性。
首先，美元跨境资本流动转向。国际金融协会（IIF）的数据显示，去年新兴经济体总体资本外流，非居民资金流入总额降至410亿美元，其中股市总计流入130亿美元，债市流入280亿美元，远低于2010年至2014年平均水平的2,850亿美元；今年以来，因负利率政策及全球金融市场风险偏好上升，资本开始逐步回流新兴市场。
其次，石油美元缩水也对资本流动产生影响。国际油价下跌引发的全球商品价格的波动，叠加石油美元大幅缩水引发的全球金融资产价格的波动，对新兴经济体资本流入产生“抽血”。
第三，美元估值效应对资本流动的重要影响。强势美元放大外汇资产下降的效应，美元走强使各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。笔者测算，仅2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%，对比外汇储备的人民币和美元值，期间产生的美元估值效应就达2200多亿。
中长期来看，全球资金流向和配置结构都将随之大变，随着储备资产进入拐点，新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会降低。这么看来，未来“美元流动性短缺”不可避免。如何加强对跨境资本流动、货币储备的流动性管理，便成了控制系统性风险和应对危机的关键。
（作者系中国国际经济交流中心副研究员）
本文来源：上海证券报·中国证券网
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