发达经济体货币政策分化 谨防流动性风险

（原标题：发达经济体货币政策分化 谨防流动性风险）

目前，世界主要发达经济体货币政策日益分化，囿于国际货币体系的内在缺陷，全球流动性出现收缩迹象。国内金融市场高杠杆流动性脆弱，面临去杠杆、抑泡沫局面。在此背景下，笔者认为，银行业需降低风险偏好全覆盖管控流动性风险。

发达经济体货币政策分化

全球流动性面临收缩

经济复苏的差异，导致美、欧、日等发达经济体货币政策分化。得益于国际金融危机后实施大规模的财政、货币“双宽松”政策，美国经济在全球主要发达经济体中率先复苏，就业增长强劲。2016年10月27日公布的美国10月22日当周首次申请失业救济人数连续86周低于30万人，创1970年以来最长的低失业周期；2016年8月，美国房地产价格同比增长5.3%，全国房屋价格指数接近2006年7月创下的历史高位；2016年三季度，美国经济增长2.9%创两年新高。为避免复苏过程中流动性过度泛滥、经济泡沫过快膨胀，美联储先后在2014年终止量化宽松（QE），并于2015年12月启动9年来首次加息。相反，日、欧等发达经济体仍面临通缩困境，经济持续在零通胀和通缩之间徘徊。为提振经济，日本央行实施负利率政策；2016年3月，欧洲央行宣布进一步降息的同时，扩大每月资产购买规模至800亿欧元；2016年8月4日，在7年来首次降息的同时，英国央行还重启债券购买计划和银行资助方案，以缓冲即将出现的由退欧引发的经济低迷。

伴随美联储货币政策与其他发达经济体反向而行，资金开始加快从日本、欧洲流向美国。仅在2016年5月，日本和欧洲投资者购买的美国公司债规模就达到127亿美元。这又迫使日、欧等发达经济体采取更为宽松的货币政策补充流动性。

美、日、欧货币政策博弈过程中，新兴市场可能因此面临更大的风险。国际货币储备中美元占比达63%，美国的货币政策对国际资本流动有导向性作用。使美联储成为唯一一个能创造国际流动性的实体，这是当前国际货币体系的主要缺陷。大多数新兴市场国家，由于其货币不能在国际金融交易中使用，严重依赖于美元流动性，饱受美国货币政策外溢之扰。而且2013年10月，美联储建立了与加拿大、欧元区、日本、瑞士和英国央行的美元流动性互换常设安排，形成了一个与外界隔断的美元流动性圈子。美联储的选择性担保扩大了美元流动性日益呈偏态分布的风险，更加剧了新兴市场流动性波动的潜在可能。随着美联储调整货币政策，退出QE，海外资金加速回流美国趋势明显。虽然2016年上半年以来，日本、欧洲、英国央行相继宽松货币释放的流动性在一定程度上缓解了新兴市场资金外流压力，但短暂的提振并不足以化解其困境。美元加息频率缓慢，但仍处于加息通道，一旦美联储加快货币政策调整步伐，新兴市场将面临又一轮冲击，“卢卡斯悖论”显而易见。

金融市场高杠杆

流动性脆弱

国内金融市场积累了较大规模的杠杆套息交易。形式上，银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套息交易相互交叉重叠。截至2016年6月末，我国货币乘数为5.16，创出新高。货币乘数代表了贷款、表外理财、信托计划、证券抵押融资等债务创造货币的程度，一定程度也表明了金融系统的杠杆水平。

数据显示，2016年上半年，上市银行新增贷款中仅有0.5%投向民间投资集中的制造业，投向个人按揭贷款占比最高，为45%。全国个人住房贷款占储蓄存款余额比重也从2014年的22.9%上升到2016年上半年的28.46%。银行对房地产企业的服务也从表内信贷向“信贷+非信贷、股权+债权、表内+表外、境内+境外”的综合化金融服务模式发展。表内为房企开发贷款和自营投资，表外为委托贷款和银行理财。自营投资和银行理财流入房地产开发领域规模明显增加，截至2016年上半年，余额达2.09万亿元。同时，金融业资产管理规模日渐庞大。截至2015年底，包括银行理财、信托、保险、证券、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模达到93万亿元，相当于2015年末全部本外币存款余额的66%以上。M1、M2剪刀差处于历史高位，大量资金活化淤积于房地产、债市等资产市场，并未投向实体经济。金融自我服务现象显现，例如，企业发行债券或上市募资，购买银行理财，银行理财再做委外业务，委外机构再去购买企业债券并通过加杠杆维持收益和负债匹配。2015年，仅上市公司购买理财余额就从3475亿元大幅增加至5479亿元。2016年上半年，15%由银行发行的理财产品被其他银行持有，而2014年末仅为3%。

国际上一般将金融保险与房地产合并在一起称作FIRE（finance, insurance, real-estate）产业，以示经济金融化的程度。欧美等发达经济体的经验显示，在西方，银行将约70%的储蓄投资于房地产市场，而金融市场基金、信托基金和养老金机构也将其大部分储蓄投入到股市、债市等证券市场。这种资金循环模式为投机者提供了广阔的获利空间，却很少创造出新的有形资本。债务杠杆助长了股市、债市泡沫，按揭债务扩大了房地产泡沫最终引发了2008年美国金融危机。

银行属于存款类金融机构，具有货币创造功能，自觉维护宏观经济稳定是其义不容辞的重大社会责任。存款是银行立行之本，日渐丧失存款的银行，也就难称其为银行了。虽然，目前国内银行资产负债来源多元化，存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。但银行贷款、自营投资还需要存款提供资金，如果贷款、自营投资日益依赖同业存款、同业拆借、回购等短期融资、理财、影子银行等波动性更大的市场提供的资金来源，配置公司债券、信托受益人权益（公司贷款、信托产品和理财产品），投向楼市、股市、债市、汇市等资产市场其面临的风险无法估量。

欧美银行业的前车之鉴历历在目。例如，2007年9月发生流动性危机而最终被国有化的英国北岩银行，仅有22.4%的资金来自于存款，而该比例在1997年为62.7%，负债中的零售存款占比十年下降了40个百分点，增长的大部分来自证券化、资产担保债券和同业市场拆入。再例如，迫于金融危机后的监管压力和自身的反思，美国两家顶级投行高盛和摩根士丹利被迫从投行向商业银行转型吸收存款以增强经营的稳定性。目前摩根士丹利的存款规模已位居美国第十大银行，高盛也推出了在线储蓄业务，开户门槛仅为1美元，存款年率为1.05%，远高于美国其他大型银行的存款利率。因此，从国际银行的发展实践中，鲜有证据支持银行资金来源“去存款化”是必然的趋势和潮流。

从国内情况看，2013年“钱荒”去之不远，2015年以来国内股、汇、楼、期、债等多市资产轮动震荡，银行自营、理财资金居间流转犹如火中取栗。2016年初以来，银行间市场逐月发生资金趋紧事件，商业银行频于依赖央行紧急注入流动性援助。这类杠杆交易主要由风险偏好上升驱动，金融机构加杠杆加大同业拆借、回购等短期融资，配置公司债券、信托受益人权益（公司贷款、信托产品和理财产品）等长期限风险资产，减持国债等优质流动性资产，导致风险资产价格上涨，信用利差缩窄，市场交易量增加烘托下，表面上市场流动性充裕。但这类债务杠杆交易衍生的流动性具有脆弱属性，资金流动对境内外息差、汇差极敏感。当前发达经济体货币政策分化，跨境资本流向变化快速。2016年9月，我国银行结售汇逆差1897亿元，较8月逆差规模扩大3倍，为连续15个月出现逆差，资金流出压力增大。一旦出现市场压力撤资，这些流动性就可能迅速消失，并引发楼市、股市、债市、汇市资产的重新配置，银行信用风险暴露，连锁引发流动性冲击。那些期限错配、高杠杆套息的金融机构，饱受流动性冲击遭遇挤兑也就在所难免。

因此，抑制资产泡沫成为当前监管政策重点。2016年初以来，“一行三会”对银行、证券、保险、信托、基金等金融机构采取了一系列金融监管措施，整肃规范资本市场并购重组、资管计划、银行理财、代销等业务，同时央行启用28天期逆回购等工具抬高金融杠杆交易成本，来引导金融去杠杆抑制资产泡沫。预示未来流动性走向的利率互换交易行情显示，2016年10月31日，以7天回购定盘利率（FR007）为基准的1年期利率互换上涨5.5bp至2.76%，创2015年4月下旬以来收盘新高。银行理财杠杆套息赚的是资产收益和回购利率之间的息差。若回购利率持续上行超出票息造成亏损撤资，届时市场流动性冻结，表外风险敞口回归银行资产负债表显而易见。

表内外全覆盖管控银行流动性风险

迫在眉睫

当前，发达经济体货币政策分化全球流动性面临收缩之际，面对经济下行压力较大，信用风险仍将释放，人民币承压，金融去杠杆、化解流动性风险迫在眉睫，国内商业银行坚持“安全性、流动性、效益性”三性原则防范信用风险、流动性风险相互叠加，表外风险向表内转化，避免自身成为震荡之源刻不容缓。对此，笔者对国内银行业提出十条建议：

一是加强合格优质流动性资产管理。坚持“三性”原则，平衡好安全性、流动性、盈利性三者关系，稳健经营。杜绝假以轻资产转型发展之名利用自营投资、理财等表内外业务大行信用扩张之道，盲目弯道超车。降低风险偏好主动提高国债等一级优质流动性资产占比，适当压缩风险资产占比以及缩短风险资产久期，降低表内外杠杆套息需求。

二是加强应急资产储备管理。拓展资产项目，逐步采取事业部制体制将资金同业等业务专营化、条线化，建立分行建制的专业业务单元，使各业务线、产品线成为独立的资产单元，形成资产定价基础，将业务单元和区域机构作为资产随时根据盈亏和资产负债管理需要，采用剥离、出售、资产置换的方式，进行资产结构优化配置调整。

三是加强债券承销业务服务。银行可利用债券市场大发展契机，积极进行企业债券承销服务，通过债券直接融资方式置换企业中长期贷款，提高资产的流动性。

四是加强开展资本市场支付结算服务。珍视存款立行等久经锤炼的传统智慧与创新并重，加快传统存款业务创新。形成稳定的一般性存款与同业存款互换的双向回流机制，以有效对冲资本市场波动对银行流动性产生的不利影响。

五是通过表内结构性对冲有效地调整资产负债表。将同业存款证券化，发行大额可转让定期同业存单，提高资金稳定性；并同次级债、金融债券等长期主动负债工具发行结合，形成期限长短搭配的主动负债工具箱，对应资产期限结构和利率结构，化解资产负债期限错配问题，防范流动性风险。

六是建立完善流动性集中度限额管理制度。针对表内外资产负债的品种、币种和期限等进行集中度限额管理，防止由于资产负债过度集中引发流动性风险。特别是针对同业负债依存度情况，可考虑设置同业负债依存度限额，控制和逐步降低同业市场融资风险，改善负债结构，提高负债稳定性。

七是从严控制基层机构线下拆借，限制银行基层机构货币市场以及同业融资。可考虑原则不再赋予基层机构同城线下资金拆借授权，以统一全行资金交易行为。

八是加强自营同业投资业务交易对手、交易环节管理。审核同业业务的交易对手、结构设计、风控措施。对金融同业合作机构进行审核，包括对机构准入性审批，并在合作期间按期作出复核、严格按照退出机制淘汰机构。可根据审慎管理原则，对应收款项类投资等资产计提拨备。对已开展的同业投资业务进行分类逐笔排查和风险点重新评估。

九是重视敏感期资金交割管理控制交易风险。增强市场风险意识，加强流动性管理，进行期限错配交易时，可密切关注和避开企业纳税入库，所得税汇算清缴；发行央票或国债后的资金缴款；央行在公开市场上卖出外汇，回笼人民币；补交存款准备金、存款准备金率变动；IPO募集或发行金融债等敏感期限区间的交割日。

十是加强理财业务等表外业务风险管理。理财业务实质上属于信托业务。银行应根据信托关系的实际客观要求设立风险隔离机制，切实维护银行、消费者的权益。从运行体制上隔绝理财业务与银行自营业务间的风险传递。设立独立的银行资产管理业务单元落实资产管理职能，单独核算，集中经营管理信托理财业务。将理财业务纳入信用风险管理，审核理财产品的交易对手、结构设计、风控措施；根据审慎管理“穿透”原则对理财产品计提拨备，防止银行表内外风险叠加引致流动性风险。