刘健钧：发展并购投资基金需澄清两个重要问题

（原标题：发展并购投资基金需澄清两个重要问题）

刘健钧

编者按：2016中国并购年会暨第二届中国并购基金年会于11月5日在苏州隆重召开。中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧博士应邀发表主旨演讲，其关于并购投资基金在股权投资基金中的定位、并购投资基金作为经典狭义股权投资基金区别于创业投资基金的运作特点等重要观点，对业界一些严重的误解作了澄清，引起与会者的强烈反响。为促进各界深入认识和理解并购投资基金，经刘健钧博士同意，特将会议录音整理成文刊发。

并购投资基金不仅在微观上能够以其强有力的资本支持促进企业重组重建，以其明晰的产权约束机制促进被并购企业完善法人治理结构，而且在宏观上能够通过促进经济结构调整，推进供给侧改革。然而，要促进我国的并购投资基金真正发展起来，除了完善相关政策法规和市场环境外，另一项重要工作是澄清一系列认识误区。限于时间，谨集中就两个问题，谈点个人看法：

一、充分认识并购投资基金在股权投资基金中的主流地位

为什么说并购投资基金才是股权投资基金的主流呢？以下从两个层面来认识：

1、并购投资基金才是股权投资基金的真正本原

国内不少业内人士甚至一些学术界同仁往往简单化地想当然地认为“天使投资投早早期，创业投资就是投早中期，股权投资基金就是投后期的成熟企业”。这种理解看起来好像很正确，也符合大家通常的逻辑。在过去，我国尚未流行“股权投资基金”和“天使投资”概念时，大家主要是讲创业投资（又称“风险投资”），而且主要是将创业投资理解为“通过投资中早期企业，支持企业创业创新”。当后来出现了“股权投资基金”概念时，如果非要将之与创业投资基金区别开来，自然就想到“狭义股权投资基金就是对后期成熟企业的投资”。最近两年“天使投资”概念开始在我国流行时，为了区别创业投资基金，又出现了“天使投资是对早早期企业的投资”这种认识。

然而，简单按企业创业阶段来划分天使投资、创业投资、股权投资的做法，不仅有失科学严谨，在实践中也往往因为无法截然区分，导致市场混乱、政策立法无法操作。关于天使投资不宜简单理解为“对早早期企业的投资”问题，本人将另行专门论述，这里集中就为何不宜将股权投资基金简单理解为“对后期成熟企业的投资”作些论述。

国内对股权投资基金和天使投资之所以出现了一些似是而非的简单化认识，一个很重要的原因是停留于概念的字面意义，想当然地进行推断。为促进理解股权投资基金的本原，有必要按照历史分析的方法，历史地考察股权投资基金的起源与演变过程。

在传统经济时代，技术创新缓慢，企业可以在田园牧歌式的情调中，慢慢悠悠地依靠自有资本积累，而逐渐成熟，不需要外源资本的支持，自然用不着投资基金。在企业成熟后，可通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票等方式，来解决资金问题，更是用不着投资基金了。

到现代创业型经济时代，技术进步一日千里，如果企业仍靠自有资本积累逐步发展，就很可能被竞争者所超越。为确保自身始终保持先发优势，就必须借助外源资本快速创业。然而，对处于创业过程中的企业来说，通过向银行借贷、发行债券方式融资存在“风险—收益”不对称问题，公开发行股票也较难获得一般投资者的认可，因而就需要一种能够与之“收益共享、风险共担”的新型资本来支持其快速创业。于是，创业投资基金便应运而生。但是，对于已经发展到创业后期的一般性成熟企业而言，仍可通过传统投融资方式来解决资金问题，因而照样不太需要以投资基金的方式予以直接支持。只有对那些主要因为股权问题而陷入困境的企业，不仅通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票方式融资不具有可行性，而且单纯通过融资也解决不了企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题。在这种情况下，通过对存量股权展开并购，以解决企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题便成为必然。

在上世纪70年代以前，推动企业并购重组的主要力量是各类战略并购主体，这类并购主体从事并购活动的主要目的是为母公司的长远战略目标服务。到上世纪70年代以后，一方面创业投资基金已发展到一定规模，自身开始寻求拓展投资空间，另一方面随着并购浪潮的兴起，仅仅依靠战略并购已显得力不从心，这就给创业投资基金这种财务投资主体提供了新的投资机遇。创业投资基金自然地将其投资领域从上世纪40年代至70年代主要投资中小成长性企业拓宽到还涉及对大型企业的并购投资，创业投资概念也相应地从狭义拓展到广义。特别是在证券公司等投资银行开始借鉴创业投资基金机制，大力开展并购投资以后，并购投资基金更是得以蓬勃发展。

到上世纪90年代，并购投资甚至成了广义创业投资的主要投资领域，以至于哈佛大学两位教授写了《处于十字路口的创业投资》一书，尖锐批评创业投资基金主要从事并购投资不务正业。在此情势下，一些专门从事大型企业并购投资的基金就不好意思再称自己是“创业投资基金”，而只好直接称自己为“并购投资基金”。但是，称自己为“并购投资基金”之后，又有两位记者写了《门口的野蛮人》一书，更尖锐地批评并购投资基金如何野蛮地并购企业，又如何野蛮地把企业卖掉。考虑到并购投资基金跟索罗斯的对冲基金相比，有个截然不同的特点：对冲基金为了能够频繁对冲操作，始终只能以高度流动性的“公开交易证券”作为交易对象；而并购投资基金即使是收购上市公司，往往只能私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权，即“私人股权”。于是，便以他的交易对象是“私人股权”作为并购投资基金的称谓。

可见，典型意义上的“私人股权投资基金”即国内简称的“股权投资基金”本质上是一种从事财务性并购投资的特别基金类别！换言之，并购投资基金才是股权投资基金的真正本原！

2、并购投资基金才是股权投资基金的发展方向

由于并购投资基金起源于创业投资基金，在上世纪，无论是欧洲还是美国，并购投资基金都是被统计在创业投资基金的口径中。但是，由于并购投资基金作为创业投资基金的新发展，在具体运作方式上有了新的特点，随着并购投资基金规模的不断壮大，主营并购投资基金业务的基金管理机构后来陆续从美国创业投资协会分立出来，于2007年另行成立了美国股权投资协会。欧洲创业投资协会、英国创业投资协会等组织虽然没有像美国那样一分为二，但为了体现股权投资的新特点，名称先后改为欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会（简称仍为欧洲创业投资协会、英国创业投资协会）。

从美国股权投资基金、欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会的统计数据看，他们所称的“股权投资基金”其实就是特指并购投资基金。换言之，并购投资基金就是股权投资基金。虽然股权投资基金管理机构在主要从事并购投资基金的同时，后来也兼做创业投资基金，一些机构按照自己的理解将这类创业投资基金称为“成长投资基金”。但是，迄今为止，美国创业投资协会和欧洲股权、创业投资协会、英国股权和创业投资协会仍将所谓的“成长投资基金”统计为“创业投资基金”。

虽然国外也有少量基金将很小比例的资金，对临上市企业即所谓“Pre-IPO基金”进行美化性质的投资，但是，这部分投资金额的占比也就2%左右。因为，在成熟市场经济国家，企业IPO通常实行注册制，企业符合基本财务和合规要求就可上市，上市本身并不是一种稀缺资源。所以，多数企业只有在创业早中期才有较高成长性，上市以后股价增值的空间反而有限。虽然少量质地优秀的企业在上市后可能维持较高股价，但质地不好的企业在上市后股票很可能跌破发行价。在这种情况下，如果你只是去投那些已经比较成熟的Pre-IPO项目，不仅难以获得高收益，风险倒可能很大。此外，对这种投资金额占比仅为2%左右的Pre-IPO投资，国外仍然是将其统计为“创业投资基金”。

与国外不同的是，我国在2008年前后出现大量主要投资临上市企业的“Pre-IPO基金”。由于这类基金主要投资临上市企业，如果仍像国外那样将其归为创业投资基金就难免有些不妥。由于“股权投资基金”原本是个模糊概念，故将其称为“股权投资基金”似乎就显得心安理得。

过去，我国资本市场是处于发展初期，企业上市空间较大，而投资基金的数量不多，规模也不大，也确实有些Pre-IPO投资的机会。加之在IPO行政审批制的情况下，IPO本身即是稀缺资源，这种制度本身就给创业投资基金带来制度红利，所以，只要能够投资一个Pre-IPO项目，就准能获得高额回报。

然而，在经过最近十年的快速发展以后，一方面我国资本市场已经发展到较大规模，今后企业上市的空间不可能再如发展初期那么大，Pre-IPO投资机会也就不会如10年前那样随处可得、随时可遇；另一方面，创业投资基金的数量和规模均今非昔比，市场竞争已变得比较激烈，特别是那些名为“股权投资基金”在国外实际被统计为创业投资基金的Pre-IPO投资基金早已呈现出结构性泡沫。所以，我国的创业投资基金，即使继续用所谓“股权投资基金”称谓来麻醉自己，靠Pre-IPO投资来支撑未来发展，显然是靠不住了。

今后要靠什么？就得靠开拓并购投资这种新领域，来为股权投资基金打出一片新天地。

至于目前国内所热衷的“夹层基金”、“不动产投资基金”、“基础设施投资基金”，在欧美国家均未成为主流类别。其中，“夹层投资”作为介于普通股和债券之间的准股权投资，主要采取不可担保的可转换优先股等方式，原本只是创业投资的一种投资方式而已，和国内“明股实债”性质的非标准债券投资，其实是有着本质的区别的。

二、准确理解并购投资基金的运作方式

目前，我国一方面没有充分认识并购投资基金是股权投资基金的本原和发展方向，另一方面又出现了一种认识偏差，即由于对并购投资基金所特有的运作方式缺乏准确理解，将原本不属于并购投资基金范畴的基金也冠之“并购投资基金”。于是，一些伪并购投资基金也打着“并购投资基金”旗号搞所谓“创新”。因此，要确保我国并购投资基金在起步伊始即健康发展，还必须准确理解并购投资基金所特有的运作方式。

1、准确理解并购投资基金运作方式，才能甄别并购投资基金和创业投资基金两大主流类别

一方面，作为狭义股权投资基金典型类别的是并购投资基金，而并购投资基金原本起源于创业投资基金，是创业投资基金的新发展；另一方面，在并购投资基金管理机构后来也兼做创业投资之后，狭义股权投资基金概念也发展到广义，所以，广义股权投资基金和广义创业投资基金其实是一个完全可以画等号的概念。只是因为人们更习惯于从字面来理解，所以，当讲股权投资基金时，更倾向于从广义来理解；当讲创业投资基金时，则更倾向于从狭义来理解。然而，毫无疑问，并购投资基金作为狭义股权投资基金，其和狭义创业投资基金在任何时候都是广义股权投资基金或者广义创业投资基金的两大主流类别。理解了这两大主流类别，也就基本上能够理解广义股权投资基金或者广义创业投资基金。

然而，国内却由于对并购投资基金之区别创业投资基金的运作方式缺乏准确理解，结果把原本属于创业投资基金范畴的基金也都当作并购投资基金了。

例如，在前些年IPO暂停时期，由于创业投资基金的退出通道受影响，一些创业投资基金借助于上市公司并购自己所投资的企业实现退出。借助第三方并购实现投资退出，在国外原本就一直是创业投资基金实现投资退出的主通道（只不过国外创业投资基金借助并购实现投资退出，通常不事先限定并购主体，而是以一种开放的心态，在退出时再酌情选择最适合的合作方）。然而，国内却将这类借助并购实现投资退出的创业投资基金理解成了“并购投资基金”。

再如，某直辖市的著名高新园区，最近搞了一个数百亿规模的所谓“并购投资母基金”。我乍一听非常兴奋。后来一打听，这个母基金所支持的子基金号称“并购投资基金”，但其实只是创业投资基金！因为这些子基金的运作方式其实是典型的创业投资基金的运作方式。只不过这些创业投资基金是支持一些实业企业引进海外科技成果。可是企业的创业活动，原本就既包括基于自有科技成果创业，也包括引进他人科技成果创业，这在英文中都叫作“公司内部创业”（Corporation Venturing），而引进海外科技成果也只不过是“公司内部创业”的一个环节而已。所以，某个基金去支持这类“公司内部创业”，原本就属于创业投资基金范畴！

如何才能准确理解并购投资基金所特有的运作方式并与创业投资基金相区别？概括地讲，就是：创业投资基金是“增量资本供给，支持企业创建”；并购投资基金（即典型股权投资基金）是“存量股权受让，支持企业重建”。它们区别于产业投资的本质不同在于：产业投资均是以经营产品为手段，以获取销售利润为目的，因而属于产品经营范畴；而无论是并购投资基金还是创业投资基金，均是以经营资本为手段，以获得财务回报为目的，因而属于资本经营范畴。

按照上述本质特点就很容易理解：以并购实现投资退出的基金，其对被投资企业而言，如果在投资的时候就是一种增量资本供给，并以此来支持新型企业的创建，就自然属于创业投资基金范畴。支持被投资企业引进海外科技成果，即使被投资企业是采取并购方式来引进海外科技成果，也属于被投资企业层面的产品经营范畴。在基金层面，仍是对被投资企业提供增量资本供给，通过这种增量资本供给来支持企业的产品经营，并通过创新的产品经营推进新型企业的创建。

与创业投资基金完全不同的是，并购投资基金则主要是因为企业存在重大的股权结构问题，以及与之相关的控制权问题和企业组织管理体系重建的问题。这个时候就需要通过并购投资基金受让已有的存量股权，来促进企业股权结构的重组，并最终理顺企业控制权、实现组织管理体系的重建。这样，并购基金所遇到的问题和需要采取的运作方式，和经典创业投资基金相比，就有实质性差异了。

例如，在具体的操作策略上，虽然无论是创业投资基金，还是并购投资基金，都要经过三个环节掌握三个要点：一是独具慧眼，发现企业的潜在价值；二是通过各种管理服务为企业创造价值；三是适时退出为投资者实现价值。但其中每一个环节的具体操作策略，并购投资基金都有区别于经典创业投资基金的显著不同的特点。

再如，在杠杆运用上，也注定会采取完全不同的策略：对创业投资基金而言，由于所投资对象就是成长型企业，即使不运用杠杆，基金也可获得较高资本增值回报。所以，创业投资基金通常无需运用杠杆。由于杠杆运用通常是在被投资企业环节，而成长中的小微企业缺乏必要的资产作抵押，也未形成足够的资信来获得第三方担保，因此，想搞杠杆也较难实现。然而，对并购投资基金而言，由于所并购对象往往是成熟行业中的成熟企业，已没有太高成长性，光靠企业自身的产品经营，基金将较难获得令投资者满意的回报，所以，并购投资基金通常需要通过杠杆来提升资本回报率。由于所并购企业往往已经具有相当规模的存量资产，在经营多年后也积累了一定的资信，再加上并购投资基金的增信，杠杆运用也具有一定的可行性。

最后，在风险外溢性特征上，也会显现出完全不同的特点：创业投资基金通常不需运用杠杆，风险外溢性就相对较小；并购投资基金通常需要运用杠杆，一旦杠杆运作失利，就可能造成银行的呆账坏账，进而引发风险外溢。欧美国家之所以普遍对并购投资基金（即典型股权投资基金）和创业投资基金采取差异化监管，主要原因就在于此。

2、准确理解并购投资基金运作方式，才能为并购投资基金、创业投资基金的专业化运作和差异化监管奠定认识基础

近期，不断有市场人士强调：一定要对股权投资基金、创业投资基金实行差异化监管，这无疑是正确的。但是，差异化监管的前提是两大类基金的专业化运作，而两大类主流基金专业化运作的前提又是回归并购投资基金作为股权投资基金的本原和发展方向，并准确理解并购投资基金的特有运作方式。

按照上述创业投资基金是“增量资本供给，支持企业创建”，并购投资基金（即典型股权投资基金）是“存量股权受让，支持企业重建”来理解两大类主流基金的运作方式，它们的本质差异将一目了然。在这一点上形成共识，基金的专业化运作和差异化监管才会有坚实的认识基础。

然而，长期以来，国内的主流做法却一直是停留于简单化地按企业创业阶段来划分创业投资基金和股权投资基金。

根据逻辑学的基本原理，要把两个不同的事物区别开来，就一定要找出此事物区别于他事物的本质差异性。那么，创业阶段这种相对标准，能够成为区分创业投资基金和股权投资基金的标准吗？

以所谓创业投资的“投资中早期”为例，什么叫作“中早期”？一个企业注册3年叫作中早期？还是5年叫作中早期？恐怕没法有个绝对的标准。可能某个机构有自己的习惯或者策略，但很难作为整个行业的标准。

也有人说，可以用“是否赢利”来区分创业投资基金、股权投资基金。然而，对某个股权投资基金管理机构而言，正好碰到了一个已体现出很好成长性却还没有赢利的企业，却会因为“应将其界定为创业投资”而放弃这个绝好的投资机会吗？相反，对某个创业投资基金管理机构而言，如果碰到了一个已经赢利但仍有很好成长性的企业，就会因为“应将其界定为股权投资”而放弃投资吗？

还有人说，可以用“盈利模式是否已经清晰”来区分创业投资基金、股权投资基金。然而，对不同水平的投资家而言，其发现企业价值的眼光和对风险的识别能力都是不一样的。具体到某个企业，对高水平的投资家而言，其盈利模式已经很清晰；对水平一般的投资经理而言，却怎么也看不懂。所以，同样没法用“盈利模式是否已经清晰”来区分创业投资基金、股权投资基金。

正是由于以所谓“投资阶段”来区分创业投资基金、股权投资基金，导致一方面有人将创业投资基金狭隘地理解为中早期投资，另一方面又因为用“投资阶段”没法绝对区分创业投资基金、股权投资基金，而认为这两者原本就没有必要区分，而应该允许两者混同发展。甚至于最近一些所谓的“天使投资人”都认为，连“天使投资”都很难与一般股权投资基金相区分，因而天使投资也可投资一般股权投资基金所投资的各个领域，天使投资也可以与股权投资基金混同发展了。

如何才能超越上述因简单化认识带来的种种困惑？

问题的答案恐怕还是要回归并购投资基金作为股权投资基金的本原和发展方向，并在此基础上准确理解并购投资基金所特有的运作方式。

（作者系中国证监会私募基金监管部副主任）