供需有利 债市守望“冬播春收”

（原标题：供需有利 债市守望“冬播春收”）

10月份，在短期资金面趋紧、监管趋严以及经济数据偏暖等冲击下，10年期国债收益率先下后上，债券市场经历了不小的波折。不过从最新公布的中债登10月债券托管数据来看，广义基金、商业银行等机构的债券配置需求仍在继续释放，境外机构大举增持人民币债券也成为新的风景。

市场人士指出，在经济基本面有所改善、货币政策保持稳健的预期下，年内收益率继续下行的动力不足。不过“资产荒”背景下，机构配置需求强劲，对债券市场也有较强支撑，年末配置资金可能已经提前入场，叠加2017年经济仍然存在下行风险，债市“冬播春收”行情可期，建议投资者在年内波动中把握布局机会。

银行、基金“双轮驱动”

11月2日，中债登日前公布了10月债券托管数据。数据显示，今年10月，中债登债券托管规模为42.51亿元，当月新增托管规模为4014.24亿元，较9月下降2974.66亿元。

按债券来看，10月份地方债、国债、政策性银行债、企业债增量均明显减少，其中地方债当月新增3350.65亿元，增量环比减少236.13亿元；记账式国债新增305.2亿元，增量较上月大幅减少2418.2亿元；政策性银行债供给不增反减，当月托管量减少4.9亿元，环比减少236.13亿元；此外，企业债新增托管规模为217.2亿元，增量环比减少236.45亿元。

按投资者来看，商业银行和广义基金继续充当配债主力，10月商业银行持仓量增加2729.43亿元，占总增量的比重仍高达63%；从主要券种投资者持有结构来看，商业银行增持国债410.66亿元、企业债98.36亿元，同时减持政策性银行债860.31亿元，反映风险偏好较低环境下，国债免税价值凸显。

广义基金配置需求仍然较旺。数据显示，广义基金10月持仓量增加1500.74亿元，占总增量的比重仍达35%；券种配置方面，广义基金10月增持了83.33亿元国债、968.29亿元政策性银行债、223.59亿元企业债，彰显其券种配置的多样性。

值得注意的是，自10月人民币正式加入SDR后，外资机构对人民币债券的托管量继续增长。中债登数据显示，10月境外机构在银行间债市的托管量为7432.18亿元，较9月份的7264.32亿元增加167.86亿元。国泰君安证券点评称，人民币加入SDR大大推动了海外对人民币股债尤其债券资产的配置需求。从二季度以来，境外机构和个人持有境内的人民币股票、债券资产大幅逆转了2015年下半年以来持续下滑的势头，连续两个季度分别净增长1731亿元和919亿元，尤其外资行和境外机构对于人民币债券的净增量在9月份更创下670亿元的历史新高，展现了强劲配置需求。

供需关系仍有利债市

市场人士指出，尽管10月下旬债市出现调整，但结合公募基金三季报和10月债券托管数据来看，在“资产荒”仍在延续的大环境下，供需关系仍有利于债市，即便年内经济基本面、货币政策及资金面无益于收益率下行，相对较旺的需求也有助于抑制收益率的调整空间。

中金公司指出，在大类资产配置上，由于三季度公募债基在存量申购以及新发基金认购火爆的带动下规模增长明显，因此对所有资产均有所增持，对信用债券增持最为明显，其对信用债出现了2053亿元的净增持，为历史上增持信用债券最明显的一个季度。另一方面，债基在规模的增长下对其他类资产也展现出旺盛的配置需求，今年三季度全部债基增持了1122亿元利率债，其中政策性银行债增持了1024亿元，国债也增持了98亿元。

该券商分析师认为，尽管目前基本面变化不利于债市，且流动性偏紧也对债市上涨有所制约。但今年债市最大的主线是供需关系，对银行表内自营资金和表外理财资金而言，缺资产的情况并未改善，且压力升高，仍会推动对债券的配置需求上升，从而抑制利率上升甚至进一步压低利率。

供给方面，从往年经验来看，四季度尤其是年末最后两个月，债券发行量将明显减少。以2015年为例，年末最后两个月，国债、政策性银行债、地方债发行量约分别为3841亿元、3837亿元、8999亿元，占各券种全年发行量的比重仅分别为18.1%、14.85%、23.46%。

就地方债而言，中信建投证券指出，截至10月31日，10月地方债累计发行4752.17亿元，大幅超过9月份水平。考虑地方债发行进入尾声，以及10月国庆长假因素，10月份近5000亿元地方债发行规模并不算小，未来两月地方债发行将继续萎缩。

中投证券指出，信用债方面，鉴于前两季度的净融资额较低，且当前融资成本低，而发行人融资需求仍大，预计四季度总发行量有望“冬播春收”行情可期

综合机构观点来看，配置需求的旺盛，实质上压制了流动性预期悲观和经济基本面企稳给债市带来的负面影响。尽管理财委外增长放缓可能是趋势，但并不会明显收缩，由于目前市场上等待配置的资金仍然很多，尤其银行自营、理财、保险面临大规模存量和新增资产再配置压力，在此背景下，债市收益率上行的空间显然有限。叠加2017年经济增速下行压力仍然较大，债市“冬播春收”行情可期，建议投资者在年内波动中把握布局机会。

“未来政策及资金利率走向，最根本的取决于经济基本面的表现。根据我们的预测，四季度经济表现尚可，预计整体货币政策基调偏紧，同时资金利率中枢偏高，而进入明年，伴随经济的重归下行，货币政策有望再次边际从宽，资金利率中枢也有望在当前水平上有所回落。考虑到实际的配置压力仍大，维持四季度债市窄幅震荡的判断不变。”申万宏源证券表示。

海通证券也认为，展望后市，基本面短期平稳，虽然地产销量或因调控而下滑，但销售回落对投资的负面影响可能要到2017年才显现；稳汇率、控地产下，货币宽松短期内难以看到，预计四季度利率仍将在大区间内波动。但是，进入四季度后，一方面国债、地方债剩余发行量递减，一方面年末配置资金可能提前入场，叠加2017年经济下行预期，供需利好债市，在年内波动中把握布局机会。

不过兴业证券同时提醒投资者，站在当下，影响市场的因素仍然错综复杂，市场上等待配置的资金仍然很多，但政策的变化、资金利率和基本面的走势，在中短期内对债市的不利影响正在显现，债市目前做多的价值有限，建议投资者继续做好流动性管理、降低杠杆和久期、防范信用风险。在去杠杆的过程中，利率债最终会走向牛市，但做好负债管理可能才能赚到超额收益。

观点链接

中金公司：窄幅震荡特征明显

市场窄幅震荡的特征依旧明显，利率向上有表外配置压力和居民加杠杆逆转的限制，向下则受制于短期高频数据平稳及货币政策难放松，维持四季度策略中有关10年期国债利率窄幅区间运行的判断。“守正出奇”的建议不改，中等期限品种看似性价比有所提升，洼地填平后仍防范“陷阱”风险。

国泰君安：冬种春收债牛延续

9月配置需求强劲。7年期国债下行8bp，超长利率债下行6-9bp，再创历史新低。机构“再投资”风险仍然在持续，债券供给层面保持低位，债券供需状况仍然在支持利率下行。

兴业证券：“钱多”逻辑正在动摇

“钱多”的逻辑正在动摇，理财委外增长放缓可能是趋势，这对债券资产估值的提升是个不利信号。但理财和委外会不会明显收缩，取决于政策主导去杠杆的节奏和力度。目前来看，央行持续收紧流动性的可能性不大，表现在尽管质押回购加权利率持续上升，但存款类机构的融资成本相对稳定，只是非银机构的融资利率大幅上升。因此从政策层面来看，市场出现大幅调整的可能性不大。

中信建投：短期维持低位震荡

央行仍倾向于温和去杠杆，当前采取的相关举措，主要为防范汇率和资本流出压力，提前防范风险，并适度打开后期货币政策操作的空间。经济形势也趋于复杂，需求短期内有望持续改善，但随着四季度财政收支压力进一步体现，基建投资增速正在放缓，后续经济增长压力依然不小。在这种局面下，债市或以持续震荡行情为主。