李宇嘉:楼市和股市"跷跷板"效应是否出现新变化?

（原标题：李宇嘉：楼市和股市“跷跷板”效应是否出现新变化）

密集调控下，楼市明显回调。据CRIC统计，10月份28个样本城市新房成交面积环比下降15%，实施新政的城市下降21%。国家统计局数据显示，10月上半月15个热点城市房价指数平均回落2.5个百分点，“领头羊”深圳下跌0.3%。此轮楼市火爆，“加杠杆”购房和“资产配置荒”预期下投资需求爆发是最大动力。此次调控的着力点在收紧杠杆，挤出投资需求，可谓“打蛇打七寸”。

此轮调控集中的东部三大都市圈和中部重点城市，占全国销售面积的40%，销售额和开发投资的50%。10月28日的中共中央政治局会议上，对今年四季度及明年货币政策，管理层明确提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。基于货币政策收紧的预期，市场认为，未来半年内，楼市成交量会出现20%~40%的下跌。而一旦杠杆和投资需求被控制，对房价上涨动力来说是釜底抽薪。

同时，持续两年的货币宽松，2013~ 2015年平均保持20%增速的基建投资，以及PPP上万个项目近期“落地”，货币和财政政策“稳健+宽松”的稳增长效应终于显现。今年1~9月，工业增加值中枢高于2015年，PPI四年半以来首次转正，煤炭和铁矿石价格创新高。因此，有观点认为，经济稳中向好，目前已进入“L型增长”的下半场。

由此，企业业绩底显现，而整体货币政策并未收紧，利率继续保持在低位，A股市场或将由上一轮的流动性驱动转向业绩和基本面驱动。同时，近期理财纳入广义信贷，债券监管从严，委外游离开始被监管等宏观审慎监管“落地”，无风险收益率将会下降。由此，A股的相对收益上升，机会成本下降，存量资金“弃房入股”，增量资金选择股市，2012年以来股市和楼市的“跷跷板”效应再次显现。

由于对流动性敏感、市场化彻底、强资产属性等共同特点，西方国家股市和楼市表现出了极强的正相关性，楼市变化滞后于股市6~10个月。在我国，从过去10年跨度（2005年4月~2015年4月）看，上证综指上涨283%，一线城市房价指数（中原数据）上涨248%，二者貌似正相关性很强。但是，这是我国黄金增长期，股改（全流通）、房改（住房市场化）让二者起步，并共同受经济增长、出口导向、外汇占款加速货币投放所推动。其中，股市受益于楼市繁荣带动上游强周期行业和下游消费行业，楼市受益于上下游行业繁荣带来的购买力。

事实上，二者正相关只存在于2005~2007年，这一时期是我国上世纪90年代国企市场化改革红利、2001年加入WTO后的“入市红利”叠加释放在股市和楼市的反映，也是1998年房改和2005年股改红利叠加的反映。但是，2008年以来，股市的经济基本面处于“三期叠加”，楼市或者充当“托底经济”的角色，或者因资产泡沫拖累基本面而被打压，楼市和股市的“跷跷板”效应开始占主导。

2009年8月以后，上证综指从3478点一路下滑到2013年的1849点，下跌近50%。其间，尽管有2010年7月~10月和2012年12月~2013年2月两次小反弹，但整体而言，下跌是主基调。2009~ 2013年，借助扩大内需对楼市的支撑，以及“后危机”时代楼市开始托底经济，全国房价基本翻了一番，一线城市房价上涨2.5倍左右，二线城市上涨1.5倍左右。

2014年7月以后，上证指数从2400点开始上涨，一直持续到2015年6月5200点的高位，累计涨幅为116%。但是，70城房价指数和百城房价指数自2014年5月开始下跌，一直持续到2015年4月，连续12个月环比下跌。“跷跷板”效应显化、共振器效应弱化，很大程度上在于人口老龄化叠加外需疲软，传统经济扩张空间有限，而产能过剩却呈冲顶之势。

目前，以拉动投资和支撑基建的“楼市托底”，负面问题越来越明显，如产能过剩、杠杆和债务、资产泡沫、人民币被动下调等多个风险点应接不暇。尽管“楼市+基建”有效托住了下坠的GDP增速，但多集中于传统经济领域。同时，外需连续4年拖累经济，PPI连续54个月负增长，企业盈利持续下滑。资产配置荒预期下，货币宽松的“脱实向虚”和“脱实向房”趋势强化，系统性风险甚嚣尘上。由此，尽管楼市托底效应明显，但系统性风险却在上升，其出口就在人民币连续下跌上。

去年6月A股市场回调以来，汇率是影响股市风险偏好的首要因素。人民币倒逼式下跌，比如去年8月份、今年1月份，都引发A股震荡。近期，汇率形成机制“双挂钩”改革下，汇率波幅下降，但下跌预期并未消除，意味着系统性风险预期始终左右基本面，股市的风险偏好难以提升，风险溢价居高不下。由此，今年的货币宽松实际上让“跷跷板”效应强化，即楼市火热和股市疲软。

近期，不管是国庆期间热点城市强力调控，或是中共中央政治局会议首次给货币政策打上“抑制资产泡沫”的烙印，事实上都是为了控制楼市资产泡沫愈演愈烈，拉升对系统性风险的预期，以及人民币被动下跌，资本外流无谓消耗外汇储备。

因此，笔者认为，短期紧缩货币、宏观审慎落地已成定局。这种紧缩更大意义在于降低资产泡沫和系统性风险，修复了基本面和风险偏好，从而降低了股票定价模型中的风险溢价。

同时，央行宏观审慎监管落地，理财纳入广义信贷等规范银行委外，杠杆风险、久期风险和信用风险相继释放，债市去泡沫、去杠杆渐次推进，各类无风险理财收益率也将下行，股市的机会成本降低。

风险偏好修复，理财收益率下行，股市反弹具备了必要条件。同时，经济基本面转好，而此次调控集中于热点城市，此轮楼市上涨周期中，土地购置和施工也并未大幅反弹，增幅分别为-6.1%和3.2%。经过近两年准备，上万亿元PPP项目落地。因此，楼市回调不会影响股市向好的基本面。由此，未来股市和楼市的“跷跷板”将开始反向变化。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）