孙国茂：供给侧改革离不开资本市场

（原标题：供给侧改革离不开资本市场）

当重新审视早期国有企业改革成果并分析本世纪第一个十年中国经济高速增长的原因时，我们就不难理解，推进供给侧结构性改革需要借助资本市场。没有资本市场改革的成功，没有一个强大的、健康运行的资本市场，供给侧结构性改革的目标就难以顺利实现。

孙国茂

从近年来的一系列顶层设计中可以看出，党中央、国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的作用，资本市场在“三去一降一补”的供给侧改革中肩负着重要使命。

十六届三中全会就已经提出转方式调结构，但是10多年过去，经济增长质量并没有太大改观。问题就在于，在我国经济向市场化改革的进程中，始终没有解决好经济运行中的资源配置方式问题。十八届三中全会提出：“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”可以说，这才是我国新一轮经济改革的关键所在。从这个意义上讲，供给侧结构性改革与十八届三中全会提出的经济改革目标一脉相承，问题是如何实现资源配置方式的转变？

众所周知，资本市场具有四大基本功能：优化资源配置、促进资本形成、完善公司治理和提供直接融资。从微观角度看，企业为了规模扩张，往往注重资本市场的直接融资功能。但是从宏观角度看，优化资源配置、促进资本形成和完善公司治理将提高经济质量和经济的竞争力，意义更加重大。目前，我国广义货币M2已达到151.10万亿元，M2/GDP已达2.23，为全球最高的国家之一。大量金融资产以债权方式为企业提供金融服务，即使不考虑金融风险也会大幅提高企业财务成本。2015年我国将近2800家上市公司净利润总额为2.48万亿元，其中16家银行上市公司净利润为1.27万亿元，占上市公司全部净利润的51.21%！稍有经济学常识的人都知道，其实商业银行的利润就是实体经济的成本。党中央、国务院反复提出金融服务实体经济，就是要解决这个问题。

上个世纪90年代，我国曾出现大量企业间相互拖欠债务的情况，即所谓的“三角债”现象。“三角债”之所以产生并迅速蔓延，原因就是随着经济增长绝大多数企业开始迅速扩张却受到资本严重制约的结果。十四届三中全会召开后，我国资本市场进入快速成长时期，很多企业尤其是国有企业通过进入资本市场不仅募集了大量资金，同时建立了现代企业制度。随着大量企业完成了资本形成，“三角债”现象最终消失。可以说，正是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了真正意义上的市场化平台，从而大大提高了中国企业的市场竞争力。正是由于上个世纪末大量中国企业成功完成了转型，才使得中国经济在进入新世纪后维持了长达10年的高增长。

今天，当重新审视早期国有企业改革成果并分析本世纪第一个十年中国经济高速增长的原因时，我们不难理解，推进供给侧结构性改革同样离不开资本市场。没有资本市场改革的成功，没有一个强大的、健康运行的资本市场，供给侧结构性改革的目标就难以顺利实现。

首先，去产能、去库存和处置僵尸企业离不开资本市场。

表面上看，去产能、去库存和处置僵尸企业，可将企业一关了之。果真如此，不仅造成巨大的社会资源浪费也将带来严重的社会后果。处置僵尸企业和完成五大任务其实就是一个社会资源优化配置的过程。多余的产能在企业资产负债率表中仍然属于资产部分，具有一定价值；同样，僵尸企业在资产负债率表中的价值也未必为零，即使资产价值为零甚至为负值，其经营性资产仍可能具有使用价值。资本市场中的很多公司都是通过并购和重组实现快速扩张的。多余的产能和僵尸企业如果通过资本市场进行企业并购或资产重组，就有可能转化成有效资产。今年以来，为了落实中央经济工作会议精神，完成“三去一降一补”的工作任务，国务院先后出台了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》等一系列文件。这些政策几乎都提到“利用多层次资本市场”、“支持符合条件的企业拓宽直接融资渠道，在资本市场进行股权融资”。其实，早在2014年，国务院就出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出“兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。”2016年7月，针对不同类别和不同经营状况的央企重组，国务院又出台了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，要求通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，将低效无效资产以及户数较多、规模较小、产业集中度低、产能严重过剩行业中的央企，适度集中至国有资本投资、运营公司，做好增量、盘活存量、主动减量。大量的上市公司资产重组和国有企业通过上市公司实现整体上市的案例表明，要实现国务院提出的结构调整和重组的目标，资本市场是最为规范和最为有效的途径。

其次，国有企业改革必须借助资本市场。

供给侧结构性改革的重点是国有企业改革，某种程度上说，供给侧结构性改革就是新一轮国企改革。即使不考虑那些产能严重过剩和僵尸企业，目前我国国有企业仍然普遍存在着导致竞争力丧失且自身难以克服的一系列问题。一是国有企业长期依赖银行信贷导致资本结构和融资结构不合理、负债率偏高。根据国资委公布的数据，目前我国国有企业平均资产负债率为66.33%，而央企平均资产负债率到达68%。在有的省份，国有企业平均负债率已经超过70%，如山东省属国有企业，平均负债率达到74%。过高的负债率导致国有企业成本高，产品缺乏竞争力。由于大多数国有企业依赖垄断经营，资本结构不合理，自我改善财务状况和去杠杆能力基本丧失。股权融资不仅可以弥补企业资本金不足，而且改变企业的资本结构。二是单一股权结构和产权虚置使国有企业在决策上难以形成制衡，普遍导致内部人控制。现实中，国家作为国有资产的所有者，很难真正履行其出资人义务，这势必造成企业在市场经济中无法按正常的经营机制运作。国有企业进入资本市场后，股权分散化和多元化不仅迫使国有企业实现所有权与经营权分离，而且有助于国有企业规范公司治理、转换经营机制，按照公司治理结构进行规范运作。可以说，资本市场是国有企业向现代制度过渡的助推器。对于国有企业改革，十八届三中全会已经提出“积极发展混合所有制经济”和“推动国有企业完善现代企业制度”。中共中央《关于深化国有企业改革的指导意见》对借助资本市场完成国企改革作了更具有可操作性的阐述。这些顶层设计注定了新一轮国企改革需要借力资本市场。

第三，去杠杆、降负债和化解金融风险离不开资本市场。

研究表明，我国目前最大的金融风险来自极不合理的金融结构。主要表现为一方面金融体系中信贷资产比重过高；另一方面大量资金又脱实向虚，大量中小企业融不到资，企业融资成本不断上升。根据中国人民银行统计，2015年年末，我国社会融资规模存量为138.14万亿元，其中各种形式的贷款余额合计为117.94万亿元，占85.38%；而股权融资总额为4.53万亿元，仅占3.28%。李克强总理在今年全国两会期间提出允许商业银行进行“债转股”试点，但是，如果企业没有权益性资本的形成，银行的不良贷款就很难真正得到处置，局部风险有可能演变成系统性风险。解决这一问题的一个重要办法就是完善多层次资本市场，恢复资本市场的直接融资功能，通过大幅度提高直接融资比重来改善金融结构，达到化解系统性风险的目的。

第四，实施创新驱动发展战略离不开资本市场。

十八届五中全会提出“实施创新驱动发展战略”，并将创新作为五大发展理念之首。发达国家的经验反复证明，资本市场在国家创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。自上个世纪60年代以后，由于信息技术和通信技术的发展，带来了新的产业革命，后工业化时代催生了大量的新兴企业，如微软、英特尔、苹果等，这些新兴企业借助一个新兴的市场——NASDAQ股票市场快速发展，最终成为各个领域的世界级领袖企业。同样的道理，像阿里、腾讯和百度这样的企业如果当初不进入资本市场，今天它们也不可能发展成为世界级企业。资本市场不仅可以通过资金聚集机制，为战略新兴产业注入新的生产要素，使其迅速成长壮大，同样也可以扶持那些瓶颈产业，促进产业结构的高度化和合理化。在这一方面，美国的NASDAQ、欧洲小盘股市场、我国香港的创业板市场等都在扶持新兴产业发展方面产生了良好的示范效应。

（作者系青岛大学、济南大学双聘教授，山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家）