熊锦秋：新三板退市机制或许值得A股学习参照

（原标题：熊锦秋：新三板退市机制或许值得A股学习参照）

熊锦秋

10月21日晚间，全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，新三板市场将建立常态化、市场化的退出机制。笔者认为，尽管《细则》仍待明确完善，但确实有不少地方值得A股学习借鉴。

公司在新三板终止转让后，去向何方？目前《细则》在这方面还存在制度空白。即使公司终止挂牌，股东仍有股票转让的现实需求，尤其是对于股东人数较多的公司，这些转让需求是否应该满足？

此前有构想提出公司在新三板终止挂牌后，可在四板（区域性市场）或券商柜台交易市场转让，但公司一些退出的问题四板又如何肯接受？在打通主板、创业板与新三板的流通关节点之后，新三板与四板等关节点也有待打通，这里面牵涉到逻辑关系等问题。

《细则》第三十条规定，“两网公司及退市公司的股票终止挂牌事宜另行规定”。从这条或可看出，两网公司及退市公司也可能要建立终止挂牌机制，这是非常正确的战略部署，其中一个重大意义就在于，A股退市公司退到新三板后，在重新上市之前就可能被新三板终止挂牌，从而失去重新上市资格，这有利于打破A股“上市—退市—重新上市”的“死循环”。

当然，若退市公司及两网公司另外建立一套终止挂牌机制，新三板终止挂牌标准不统一，这是否违反公平原则，值得商榷。另外，A股退市公司退到新三板、再被新三板终止挂牌，原来数千上万股民肯定有股票转让需求，或应考虑满足这种需求，这等于回到前述第一个问题。

拟建立的新三板退出机制，有很多地方值得A股学习参照。比如，《细则》规定了“挂牌公司治理机制不健全”的退出标准，将公司治理的“底线”规定为不能依法召开股东大会或者不能形成有效决议，在十二个月内不能恢复。

而目前A股市场还没有明确规定上市公司治理机制方面的退市标准，有些上市公司治理混乱、甚至出现双头董事会局面，两个大股东分头组织召开股东大会、分别发布股东大会决议；另外有些上市公司员工仅有几名，起码的人员组织架构都搭不起来，这些治理机制存在极度隐患的公司仍舒舒服服享受上市资格，可能给投资者带来巨大风险，为此需完善公司治理方面的退市机制。

《细则》还规定了“最近三十六个月内累计受到全国股转公司三次纪律处分”的强制终止挂牌标准，同样值得A股借鉴。

当前创业板规定上市公司最近三年累计受到三次交易所公开谴责将被强制退市，将交易所的纪律处分与公司退市挂钩。但交易所的纪律处分不仅包括公开谴责、还包括通报批评等，“纪律处分”的范畴要宽得多，也即创业板这方面的退市标准不如新三板严格，更何况主板、中小板还缺乏这方面的退市标准，由此上市公司一般不会把交易所的监管放在眼里，小毛病不断，甚至敢于和交易所公开叫板。

这方面A股理应借鉴新三板做法，可以规定，所有A股上市公司，只要在三年内受到交易所三次纪律处分，将被强制退市，这将引导上市公司遵纪守法、在公司治理等方面注意细节规范。

《细则》对终止挂牌公司还专门制定了投资者保护条款，其中一条是探索建立责任主体赔偿机制，规定股票被强制终止挂牌的公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露；挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。

A股虽然针对重大违法退市公司规定，公司及其控股股东、实际控制人、董监高等，应当赔偿投资者损失，或回购股份，但显然赔偿责任的追究，仅针对重大违法退市公司、而非所有强制退市公司。

两相比较，新三板对退市责任追究更为严格，其对投资者的保护更为贴心到位，这个做法也值得A股借鉴。A股对除了重大违法之外的其他强制退市情形，或许也应追究上市公司或有关主体的赔偿责任。上市公司搞到退市的地步，与有关主体不作为、乱作为有很大关联，这其中的责任必须追究到位。