万通地产要约收购案引发监管新话题

（原标题：万通地产要约收购案引发监管新话题）

万通地产10月19日公告了上交所的问询函，内容直指公司新任大股东嘉华控股的要约收购价格，公司需对上述收购价格合理性等问题做出补充说明。万通地产今日宣布将延期回复。

监管层关注要约收购价格，这似乎是一个新动向。“事后审核中问询要约收购价格，这在以往极为罕见。这案件折射了资本收购所追求的利益最大化与中小股东权益保护之间的矛盾，在没有 保护伞 之后正变得愈发突出，如何在两者之间取得平衡，这是一个新问题。”一位投行人士如此表示。

要约价格显著低于市价

2016年8月，万通地产完成非公开发行，公司现任大股东嘉华控股以4.3元/股的价格认购7.33亿股，通过定增获得公司35.66%股份，从而超越了原大股东万通控股，成为上市公司新任控股股东，王忆会成为公司实际控制人。

收购完成后不久，9月27日午后，公司因重大事项停牌。10月11日，公司称，此次重大事项系嘉华控股拟收购洋浦耐基特持有的海南万通御风51%的股权。因万通御风持上市公司股东万通控股20.07%的股权，万通控股持有公司30.3%股份，本次收购将构成嘉华控股间接增持万通地产。同时，因嘉华控股目前已持有公司35.66%股份，按照相关规定，本次收购需采取要约方式进行。

10月18日，万通地产发布了要约收购报告书，此次要约收购的股份范围为除嘉华控股、万通控股、富诚海富通-福瑞通达1号资管计划所持万通地产股票以外的万通地产其余全部已上市流通股，对应要约收购的股份数量约为5.9亿股，占总股本比例28.94%，要约价格4.3元/股。

万通地产停牌前最新股价5.87元，每股4.3元的收购价格不仅没有常见的溢价，反而明显低于这一水平，折价幅度高达26%，这一价格是否合理？

在规则上，《上市公司收购管理办法》第35条对要约收购价格设置了“底线”：对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。除了这一条之外，若要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值（简称前30个交易日均价）的，则被课以额外的“说明”义务，即收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等种种问题。

因此，此次收购的财务顾问亦对此发表了意见。今年8月5日，嘉华控股以4.3元/股的价格认购公司非公开发行股票。据此，财务顾问认为，本次要约价格未低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

至于前30个交易日均价5.48元显著高于收购价格的问题，财务顾问报告简要地指出，万通地产不存在股价被操纵情形、收购人不存在其他未披露一致行动人或其他支付安排的情况。同时，报告称，此次要约义务系被动触发，系嘉华控股从维护上市公司控制权及经营稳定性的角度出发，愿意受让万通御风51%股权所致。

价格“底线”形同虚设？

尽管财务顾问给出了意见，但收购价格依然罕见地遭到上交所的问询。

字面上看，此次要约价格等于定增价格，的确是做到了“不低于”收购人取得万通地产所支付的价格，但是，这样的理由在监管看来并不充分：定增获得的限售股是否可以等同于此次要约收购的流通股票？

根据上交所最新下发的问询函，针对公司“不低于”的解释，上交所要求收购人补充披露的内容为：非公开发行所认购的有限售条件流通股和本次要约收购的无限售条件流通股是否属于同一种类股票。

同时，就明显低于市价的要约收购价格，监管要求财务顾问就要约价格明显低于公告前30个交易日均价的合理性进行充分补充说明，并要求公司董事会、独立董事、财务顾问就该要约价格是否损害中小投资者利益发表明确意见。

监管对收购价格过低可能损害中小投资权益的高度关注，实则是基于要约收购制度根基可能被“动摇”的担忧。没有出售股份的小股东与收购人交易的原股东之间，由于机会不平等会产生权益不平等，因此要约收购制度用收购程序的平等维护股东权利的平等，是在收购中对中小股东权益的一种有力保护。如果设置的要约价格明显低于股价，中小股东相当于被提供了一种“无意义”的权益，实质并不会有人选择，强制要约制度形同虚设。

但另一方面，要约收购价格属于市场“自主”领域，对收购人施加过多义务和限制不利于市场化要约收购的推行。“原来要约收购需要证监会审核，对价格也有把关，但是简政放权之后，这一行政许可已经取消。现在规定的主要出发点是，只要不低于收购人自己收购的价格，应该被认为是合理的，否则对收购人也不公平。”一位曾参与规则修改的资深投行人士如此对记者分析。他同时补充，“A股市场本就容易起泡，要约价过高通常引发炒作，其实也不是制度设立的初衷。”

但他同时亦指出：“收购人取得公司的价格，并不应该仅限于公开发布所确认的收购价格，包括像壳费、潜在安排等一系列抽屉协议或者私下协议的成本，都应该计算在内，否则这个价格就是不真实的，用这个价格来作为底线，对于中小股东无疑是不公平的。”

这应该也是在收购价格低于市价的情况下，财务顾问需要发表更充分意见的重要原因之一。不过，仅就万通地产目前的信息披露来看，财务顾问的回答并不能让监管层满意，多数回应亦只是“泛泛而谈”，走个过场。

“监管松绑后导致要约价格愈发走低的现象向市场各方提出了新问题，效率和公平如何平衡？这很考验监管层智慧。”上述投行人士向记者表示。