“万能对赌神器”跨境并购露峥嵘

（原标题：绑定管理层 消除不对称 防范黑天鹅 “万能对赌神器”跨境并购露峥嵘）

李超（化名）是某有色行业上市公司董事长，眼看着今年国内企业跨境并购热火朝天，他也动起了“出海”的心思。但是想到跨境并购的种种风险，李超不禁犹豫起来。“对于有色等海外矿产的并购，风险尤其大，在2008年的那一轮抄底中，很多大型央企都栽了进去，更甭说我们这种抗风险能力弱的民企。”李超告诉中国证券报记者。

近日，某国内投行并购部负责人王刚（化名）前来拜访，向李超推荐了一个海外有色矿产项目；同时，介绍了一款既能绑定管理层，又能消除信息不对称，还能防范外部环境风险的“万能对赌神器”——Earn-out。在近期国内上市公司跨境并购中，Earn-out崭露峥嵘，激起了很多准备进行跨境并购上市公司老板的极大兴趣。

初露峥嵘

王刚称，Earn-out虽然不好准确地进行翻译，但理解起来并不复杂，它指的是在并购交易中，收购方在交割时先向转让方支付部分款项，然后根据并购标的未来能否达成约定的条件，来决定是否支付剩余价款。因此，它既是一种定价机制，又可以看作是一项对赌条款。

经常看球的李超一听就明白了Earn-out的意思，因为在欧洲五大联赛的球员转会中，“固定转会费+浮动转会费”的组合很常见，而“浮动转会费”就相当于Earn-out。以西甲豪门巴塞罗那今年公布的新外援戈麦斯的转会费为例，其中固定转会费为3500万欧元，未来根据其表现最高可追加2000万欧元的浮动条款。此外，如果戈麦斯夺得金球奖，巴萨将再追加1500万欧元。也就是说，戈麦斯的老东家瓦伦西亚最多可得到7000万元转会费，其中的3500万欧元浮动条款就相当于Earn-out。

虽然目前国内对Earn-out还比较陌生，但已经有上市公司在跨境并购过程中使用。9月27日，联络互动公告称，公司拟通过支付现金的方式购买美国第二大B2C电商平台Newegg控股权，此次交易作价约2.64亿美元，交易价款主要分为三部分，其中的0.13亿美元便是Earn-out目标付款额。另外，在今年国内企业的跨境并购中，梅泰诺收购BBHI、洛阳钼业向Freeport-McMoRan Inc购买矿产资源两个案例虽然没有明确标注是Earn-out，但很多交易条款实际上等同于此。

“在美国并购市场，对上市公司并购中使用Earn-out的并不普遍，但对非上市公司并购中就使用的非常普遍；从地域属性来看，Earn-out在跨境和跨行业的并购中应用非常普遍；从行业属性来看，在医药等高风险行业的并购中，Earn-out也大量出现。上述三个维度的共同点是高风险，而国内企业跨境并购具有高风险特征，所以未来Earn-out在国内企业跨境并购中的应用可能会越来越普遍。最近咨询Earn-out的上市公司越来越多。”王刚告诉中国证券报记者。

私人定制

王刚表示，之所以有越来越多的计划进行跨境并购的国内上市公司表现出对Earn-out的兴趣，在于它能同时应对跨境并购中常见的管理层激励、信息不对称、未来不确定等风险，可以说是“万能对赌神器”。

并购研究机构并购汪研究中心人士张亮告诉记者，Earn-out的条件设置主要有三种类型：一是能够反映和体现企业经营状况的相关财务指标，例如最常见的净利润等；二是能否达成对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标，例如是否能够拿到某一特定合同、某些特定的监管许可等；某些会影响到标的方经营的外部市场相关指标，例如大宗商品的单价等。

“A股市场目前主要采用收益法进行估值，对赌的方式多为业绩对赌。而Earn-out可以进行‘私人定制’，不仅适用于采用收益法进行估值的企业，对许多难以采用收益法估值的企业，如券商、保险、互联网电商等，都可以根据需要选择合适指标制定Earn-out方案，甚至能同时引入多个指标进行对赌。”张亮说。

李超最忌惮的还是海外矿业并购中的巨大风险。2008年前后，受国内需求增长和国际金融危机影响，国内企业掀起海外矿产投资狂潮，很多民营企业加入到这场“淘金热”中。但是，随着国际大宗商品价格走低，上一轮海外矿产投资狂潮埋下的“地雷”最近几年集中引爆，多家上市公司业绩被拖入谷底。“如果能通过Earn-out与国际大宗商品价格进行对赌，则可以在很大程度上对冲上述风险。”李超说。

以洛阳钼业为例，根据其与Freeport-McMoRan Inc之间的协议，除支付26.5亿美元之外，如果在2018年到2019年，铜的月均市场价格超过3.5美元/磅，洛阳钼业将向Freeport-McMoRan Inc再行支付6000万美元；如果在上述时间内，钴的月均市场价格超过20美元/磅，洛阳钼业同样要再行支付6000万美元。

复杂博弈

“并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的时代。而具有高自由度和可以进行高定制化的Earn-out，显然能够有效提高交易效率，降低成交难度，同时合理分配风险，加大交易弹性，使各方利益诉求更好地得到满足。”张亮说。

但是，有业内人士指出，正是因为Earn-out加大了交易弹性，相关条款的谈判往往变得复杂，这加剧了跨境并购过程中交易双方的博弈。王刚告诉中国证券报记者，与国内并购重组方案业绩对赌条款的相对“单纯”不同，Earn-out的条款往往异常繁复，甚至经常综合多个指标、多种条件进行混合式对赌，所以Earn-out协议会作为并购交易方案的一个附件，有时甚至独立成为一个子合同。

Earn-out条款的复杂性在梅泰诺收购BBHI的案例中可见一斑。如前文所言，梅泰诺收购BBHI采用了类似Earn-out的条款，作为交易的一部分，梅泰诺实际控制人旗下的并购基金上海诺牧在先行收购BBHI时，不但与交易对方Starbuster设计了分期支付方案，还签订了特别补偿机制：双方约定，如果BBHI失去了Yahoo的相关业务合同，且无法找到同等量级的合作方签署替代合同，那么Starbuster将对上海诺牧赔偿不超过2亿美元的现金。

Earn-out条款签订后，在后续的执行过程中也将面临复杂的博弈。“特别是，如果当初交易谈判的时候，Earn-out条件的设置不是具体的财务指标，或者不是足够客观的条件，那么在后续执行过程中判定Earn-out的条件是否满足时就很容易带有主观色彩，容易造成交易双方的纠纷。正是因为这个特点，在一定程度上限制了Earn-out的应用范围。”王刚说。

“在美国并购市场，大量使用Earn-out的案例存在于高风险领域，而国内企业跨境并购具有高风险特征，所以未来Earn-out在国内企业跨境并购中的应用可能会越来越普遍。最近咨询Earn-out的上市公司越来越多。”一位投行人士告诉中国证券报记者。