星展:经济状况虽险恶 但中国离"明斯基时刻"还远

（原标题：“中国：避免“明斯基时刻”）

作者：星展银行高级经济师梁兆基

已知的经济风险不会立即产生威胁

中国只是满足部分产生金融危机的条件

危机预防应先于再平衡

美国次贷危机给全世界上了一课：当银行只集中拥有一种高杠杆化的资产类别，而同时此类別的资产基调恶化时，经济会随时面临崩溃。

即使已经满足了一些条件，但中国离“明斯基时刻”还相去甚远（注：明斯基时刻是指市场在经历长期投机或不可持续增长后陷入危机的时刻。）。 首先，中国的总负债水平（估计为GDP的255％）远低于日本的379％，欧盟的271％，以及发达国家279％的平均水平。 但中国的债务积累非常迅速。 国际清算银行（BIS）最近报告指出，“信用差距”——反映当前信用对GDP比率长期趋势的数据，已于2016年第一季度达到30.1，而2009年这一数字为10。国际清算银行指出，任何超过10的情况都属于危险状况应多加关注。

尽管各大权威研究机构反复预警，危机并未如期出现。因为危机出现的前提是特定资产类别必须崩溃，同时银行必须大量持有该资产。去年A股市场崩溃并未满足上述两个条件，因1万亿人民币的总股本质押贷款（来自银行和经纪商）只相当于银行资产的0.6％。中国银行的主要资产来源是国有企业和家庭贷款。据官方统计，2016年上半年国有企业贷款占银行总贷款的46％。其中一些贷款尤其是产能过剩行业的贷款被证实为问题贷款。根据最新的全球金融稳定报告（GFSR），向企业提供的贷款总额中约有15.5％可能面临风险，以这个比例中国风险贷款总额约为1.3万亿美元。相比之下，银行一级资本约为1.7万亿美元。所以该资产类别可能是中国的阿喀琉斯之踵，存在致命风险。

然而国家是国有企业和银行的拥有者，尽管经济状况险恶，国家也应有能力保障企业和银行的良性运行。

家庭资产负债攀升

信贷驱动房地产市场的蓬勃发展着实令人担忧。中国家庭贷款同比增长超过90％，今年八月已达3.6万亿人民币。事实上，7，8两月，按揭贷款占新人民币贷款总额的71％，与2016年上半年的35%相比大幅迅速上涨。全国主要二线城市的年平均售价增长已经超过一线城市，其中厦门涨幅44.3％，合肥40.5％，南京38.8％。8月份70个主要城市中64个城市出现了显着月增长。房地产销售同样业绩飙升。2016年前7个月房地产销售同比增长39.8％，总售楼面积增长26.4%。11个主要城市未售住宅库存周期由6月份的6.7个月降至7月份的6.5个月。

供应方面，建筑和施工受到限制，如下图建筑贷款增长下降所证（图1和图2）。

鉴于二三线城市供过于求的情况，控制施工着实令人鼓舞：这意味着房地产开发商不再借钱建造闲置资产了。（2015年，61％的新住宅建筑集中于三，四线城市，一线中心城市仅占5%。）显然，因房地产行业举足轻重的地位，政府不太可能颁布对房地产有明显不利的政策。目前“通过行政措施管理楼价”的策略将会持续。

如今的楼市狂潮起码要持续很长时间而不会引发危机。这是因为家庭资产负债比重在总债务中所占甚微（图3）。截至7月16日，抵押贷款占未偿还贷款总额的19.8％，而美国早在2008年，这一数字就达到了75％（美国的抵押贷款包括大部分证券化抵押贷款）。

步履维艰

因此，中国离明斯基时刻还相差很远。银行近150万亿的人民币储备应该能够为任何不可预见的冲击提供足够的缓冲。截至2016年上半年，全国存贷比仅为67％。

危机的预防往往与重新平衡的目标相冲突。现行的战略是通过银行信贷来支持房地产市场，以赢得实行债务重组的时间。从这个角度来看，只要当局有债务需要处理，国家会一直支持房地产市场。然而，由于债权人，企业和地方政府之间的利益冲突，债务重组非常难以迅速执行。预计政府会采取间歇性行政措施来冷却房地产市场，但可能影响短期销售量而非价格。此外，投资房地产的可观收益可能会吸引更多公司跃入投资大潮。目前购买固定实物资产的税务可在企业增值税项目下进行扣除，进一步刺激了房地产投资。

银行资产组合中按揭贷款所占比率较低，是家庭资产负债不平衡的原因。持续上涨的房价无疑会使人对社会滋生不满，中期来讲这种态势非常危险。房价对许多家庭来说已经高不可及。 2016年第二季度，第北京，深圳，上海和广州等城市的每月按揭付款与可支配收入的比率分别上升至128％，237％，90％和74％的不合理水平。

结论

房地产市场的蓬勃发展在短期内有积极影响。首先，蓬勃的房地产市场通过土地拍卖增加了地方政府的土地收入（2016年前八个月销售土地使用权收入同比增长14％）。第二，能在短期内支持与家庭相关产业如家具和家用电器等行业的发展。但这并不是“再平衡”计划最初的设想，因为消费并非体现在生产力提高带来收入增加上，而更多成为“信贷财富”的标志。在此时期，政府必须控制企业债务（目前，企业债务占GDP大约150％，并且仍在迅速上升），同时在国有银行和国有企业之间进行债务重组。否则所有类型的资产负债表都将积累巨额债务。与此同时，国有企业的结构改革必须继续进行。

值得一提的是，中国的供给方的结构改革与其自身制度在意识上是相符的。例如，国有企业实行大型合并，以实现规模经济，这就使得私营部门更难参与到竞争之中。当初进行国企大型合并的主要目的是保护就业，而非提高生产力。这与强调自由市场竞争和硬预算制约的西方经济理论形成了鲜明的对比。中国政府经济政策选择有限，目前政策也许就是最佳选择。

国际清算银行预测中国可能在三年内面临银行危机，但我们认为这个时间超过三年, 又或者很长的时间以后也不会发生。因为其他政策因素都会对这一进程产生影响改变结果. 例如, 政府能允许人民币貶值的幅度和速度，国有银行资本重组的策略，扩张性财政政策的有效性, 以及国有企业放松管制的速度等。