坚持价值投资取向 构建创投生态体系

（原标题：坚持价值投资取向 构建创投生态体系）

坚持价值投资取向 构建创投生态体系

深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长 王守仁

《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“意见”）正式发布，标志着我国创业投资业在引导和鼓励坚持价值投资理念，构建和完善我国创投生态体系方面进入了一个新的发展阶段。我国创业投资自上世纪80年代中期从国外引入，并经历探索试行和快速发展，在体制机制创新和“募、投、管、退”等运作实践方面积累了较为丰富的经验，并已成为投资中小创新创业企业、支持大众创业、万众创新，促进我国经济转型升级新的重要推动力。但由于我国改革开放以来，经济体制仍处于由计划经济向市场经济不断深化的转型中，产业处于工业化和信息化的发展期，而创业投资又是在这样的环境中适应科技创新创业活动的客观需求而兴起。因此，创业投资在投资理念认识、相关政策法规制度、规范监管体系、资金募集和退出变现市场环境以及机构内部治理等，仍处于不断探索前行的过程中。在今后五年内，如何更加有效地引导、鼓励和推动创业投资由财务投资向价值投资转变，加快构建和完善创投生态体系，对于推动我国创投业持续健康发展具有重要的战略意义。在这方面，《意见》提出了系列重要举措。

一、创业投资的产生与发展本身就是重大的制度创新。

从上世纪六、七十年代开始，以美国为代表的全球经济开始了第三次工业革命，即信息化经济革命。随后美国硅谷涌现了英特尔、思科、亚马逊、GOOGLE、特斯拉、FACEBOOK等一大批新兴科技产业巨星，他们都是从草根创业开始，在面对失败、破产的风险中，获得创业成功，并由此催生了一种适应中小创新创业企业的融资需求的市场化投资融资制度安排——创业投资。创业投资不是传统的产业投资，即通过投资办厂或设立公司，从事产品或服务的生产销售，并通过经营利润获得投资增值；也不是传统的金融投资（包括证券及衍生品投资等）。在投资运营和内部治理方面，创业投资也有别于传统的直接投资活动，其所投资的对象，及未来成长性和投资收益都具有不可预测和不确定性，甚至失败是常态，成功是偶然。在美国投资成功率平均在2~3%之间，但是，少数被投企业持续的价值创造获得高额收益，不仅弥补了投资失败，还为投资者提供了高于平均收益的回报。美国硅谷创业投资发展一条重要的经验是，在评估和投资项目时，第一想到的不是要获得多少盈利，而是项目及其团队能否为社会创造巨额价值。为此，创投基金投资企业后，不仅仅是增加了创业企业的成长后劲，最重要的是将其资源整合到创业企业里面，持续地帮助企业创造新的价值。

这是因为创业投资的收益很高。美国创业投资协会曾经做过调查，每一美元创业投资的效益，等于三美元的大公司研发费用的效益。这就是说，在激励创新方面，创业投资的效果是大公司的三倍。

当然，坚持长期价值投资取向，不仅取决于企业团队和创投机构，还必须构建一个符合“雨林法则”的生态体系，包括法律、政策、融资市场、资本市场、中介服务以及创业投资自身的多元化业态等。

过去二十多年，我国创投业由于人才、资金、经验、资本市场以及体制机制创新等方面的积累还相对不足，加之产业结构和市场需求急剧变化，所以创投的投资价值取向主要体现为追求短期利益最大化的财务投资为主，能够为被投资企业整合多方面资源，通过提供管理服务，帮助企业持续创造价值的能力严重不足。近两年来，我国创投业正在开始向长期价值投资转型，突出表现为：投资阶段向早期、初创期延伸；创业投资机构兴办孵化器，将投资与辅导相结合；天使投资已成为投资早期、初创期小微科技企业的重要力量；创投企业的管理团队的知识技能结构正在转向以产业背景为主，更多地选择投资未来可能有广阔市场前景的前沿技术项目，并与被投企业共同构建新的商业模式等。

二、坚持市场化原则，构建创投生态体系。

在坚持市场化原则下加快构建我国创投生态体系方面，《意见》出台了多项具有前瞻性的重要举措，尽管其中一些还停留在研究推动阶段，但能以国务院文件名义正式提出，这将不仅仅是管理理念上的变革与提升，也是加快推动相关体制机制改革创新进程的重要步骤。

1、加快培育多元化创投主体和新兴业态。

美国、以色列和我国台湾地区等全球创投发达经济体实践证明，在创投生态体系中，首先是发达的多元化主体及层出不穷的新兴业态。创投是个大家族，包括政府引导基金、商业化母基金、专业创投机构、大型企业附属创投部门或机构、天使投资等，他们在投资方向和策略上，既有明确分工和专业性，同时又互补协同发展。政府引导基金和商业化母基金已经成为我国创投企业资金募集的重要来源，天使投资偏重于投资早期和初创期项目，投资规模相对较小，当被投企业成长到一定阶段后，便由专业创投机构进行后期多轮投资，直至被投企业在资本市场成功上市或被收购。

此外，随着新技术的涌现和市场化程度的提高，创投新业态也不断涌现，在投资边界上越来越模糊。典型的就是创投基金创办孵化器。美国硅谷创业教父保罗?格雷厄姆创办的Y孵化器（Y Combinator）就是将天使投资和创业辅导结合在一起并获得巨大成功。国内的李开复先生创办的创新工场、深圳深港产学研创投、创东方投资等机构也先后创办了孵化器。除此之外，我国一大批高净值个人投资家，他们大多是通过成功创业积累了丰富企业经验并拥有较强的投资能力和风险控制能力，或者以自然人身份单独投资中小微创新企业，或者几个人联合投资，他们与专业化创投机构最大的区别是，对被投企业给予更多的指导和帮助，与企业同命运共成长之情更为真切。《意见》提出鼓励具有能力的个人依法设立一人公司从事创业投资，这一举措具有重要的现实意义，理所当然可以享受创投业的相关优惠政策。

2、鼓励坚持长期投资，为被投企业持续创造新价值。

从追求短期收益的财务投资转向长期的价值投资，并不是一蹴而就的，能否推动整个创投行业成功实现这一转型，关键取决于创投生态体系的构建和完善。

首先，要开拓长期投资资金来源。美国等发达国家的做法告诉我们，长期资金除政府引导基金外，还有保险资金、退休养老金、大学捐赠基金等。上世纪七十年代，美国政府为了拓宽创业投资长期资源来源，专门修订相关法律，允许养老金以不超过5%的比例投资具有高风险高收益的创业投资。而我国保险资金、养老资金和社保基金投资创业投资的比例占比极小，大量投资有价证券，甚至房地产。为此，国家不应仅在政策层面，更应在立法层面，允许保险、社保资金拿出一定比例资金投资创投基金，并在产业政策引导下，按市场化原则，由专业机构严格规范管理。

其次，为了鼓励长期投资，《意见》提出：“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。这是一项非常正确的举措。创投企业在被投企业上市前若干年就已进行投资，直到成长为符合条件成功上市，一般要5年甚至更长的时间，期间创投企业承担着投资不确定的各种风险。被投企业上市后，相应缩短其解禁期，这有利于创业投资资金的良性循环。

第三，为了鼓励长期投资，还应该进一步加大税收扶持力度。创投企业税收抵扣政策实施多年，由于缺乏实施细则和政府相关部门之间的协调机制，导致这一政策落实效果不尽人意。政策规定，享受此项政策的必须是投资中小高新技术企业的创业投资企业。由于中小微企业标准由国家发展改革委和工业与信息化部审核，而高新技术企业则由科技部审核。而部门之间缺少协调，再加上科技部制定的标准门槛高，创投企业投资的早期、初创期创新企业往往达不到相关要求。为此，创投界曾多次呼吁降低门槛，目前获悉有关部门已着手修订有关税收抵扣政策并逐步完善，促进创业投资发展的税收政策体系

此外，要鼓励规范发展互联网股权投资平台业务，必须涉及到个人所得税问题。如果按现行税制，人个所得税参照个体工商户征收，那将对互联网的众多个人股权投资无疑是严重打击，不利于动员有能力的个人投资者支持大众创业、万众创新。

3、拓宽退出变现渠道，促进创投资本良性循环。

坚持价值投资，构建创投生态体系，还要有力促进创业投资资本的良性循环。由于大量分散的社会资金通过一定的制度安排，募集设立创业投资基金，首先将这些分散的资金转化为创投的货币资本，然后投入到中小创新科技企业，而创投资本又转化为非上市企业的创业资本。在多数情况下，多个被投企业中，只有少数通过资本和技术的有机结合获得高速成长和巨额的价值增值，但创投资本并不像产业资本那样和被投企业相伴到老，而是当被投企业上市后，自身能够通过资本市场募集发展资金，创业投资的使命便宣告结束而实现退出；或者采取溢价并购的形式，获取预期的投资收益，使基金的投资者取得较高投资回报。被投企业IPO上市是创业投资的黄金退出通道，是创业投资实现良性循环的核心。所谓的良性循环，非常重要的一点是，将进一步激励原有投资者将本金和获利再次投资创业投资，同时也激发更多社会资金进入创业投资领域，加快创投资本的快速形成和规模化。

我国多层次资本市场已建立多年，包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、全国中小企业股份转让市场等，但与美国等发达国家相比，我国多层次资本市场对创业投资发展虽然起到了较大的促进作用，但远远不能满足创业投资发展的要求，但同时创业投资为多层次资本市场先后培育输送了一大批优质的上市资源，其中在中小企业板上市企业中，有创投背景企业约占46%；创业板上市企业中，有创投背景企业约占70%。

但是，我们也应该看到，当前多层次资本市场对创业投资持续健康发展存在诸多制约：一是中小企业板、创业板发行节奏太慢，规模小，使一大批被创投投资的高成长科技企业被挡在上市门外，或者长期滞留在证监会的“堰塞湖”里。近两年来，每年平均上市的企业仅有一百来家，这与我国大众创业、万众创新的发展战略要求相距甚大；二是上交所、深交所和股份转让系统公司三个证券市场互相割裂，多层次资本市场变成多个孤立的市场，至今仍未形成有机的转板机制；三是股份转让系统定位不清晰，办成了私募发行和封闭交易的市场，导致备案审核疏漏较多，交易清淡。它无疑应该办成纳斯达克式“私募发行、公开交易”的证券市场。无论是美国还是我国的实践反复证明，多层次资本市场越发达，交投越活跃，运行效率越高，创业投资发展就快，资本规模和投资企业数量就持续增多，否则创业投资就萎缩。自去年下半年以来，我国创业投资已陷于低潮，突出表现为：政府热、民间冷。

4、实行双向开放，加快推动中国创投国际合作步伐。

随着经济全球化的纵深发展，创业投资已经成为广泛的国际现象。任何一个国家，特别是后进国家和地区都不可能孤立地发展创投业。我国创投业在过去的二十多年中，之所以能够持续快速发展，在相当程度上，得益于外资创投的介入及大规模从事投资活动。据不完全统计，在美国上市的“中国概念股”中，几乎都有在境内从业的外资创投背景。如阿里巴巴、京东商城、奇虎360、聚美优品、唯品会、去哪儿网、58同城等。京东商城创业初期，普遍不被看好，外资创投红杉资本、今日资本却独具慧眼，予以投资；在香港上市的腾讯公司目前有2万亿港币市值，在其创业初期，就获得了IGD的投资，并进入快速发展轨道。近年来，进入境内的外资创投由于业绩显赫，在不断募设和管理美元基金的同时，也募设管理了一大批人民币基金投资境内企业。他们的成功经验对我国本土创投的发展发挥了重要作用，主要表现为：一是引进发达国家先进的创投理念和经验，使本土创投在探索发展中少走了许多弯路；二是对我国原有投融资体制形成巨大冲击，促进了我国与创投相关的产业政策、税收制度和法律法规等的改革和完善，以及多层次资本市场的创新等，也正是由于外资创投的进入，带动了本土创投的兴起和规模的形成。他们二者之间既保持各自相对独立的运作，同时又相互开展合作。

目前，我国本土创投机构也开始探索走国际化道路。部分创投企业已经募集管理美元基金，与美国、欧洲、以色列、韩国、新加坡等国家创投开展合作；少数本土创投已经将投资触角伸向美国硅谷和以色列等国家和地区。根据美国市场研究公司Rhodium Group发布的报告，不包括房地产在内，截至今年上半年，我国对硅谷的投资已超过60亿美元。但总的来说，我国本土创投开展跨境投资和国际化起步较晚，目前还处于零散状态。为此，许多本土创投机构和有识之士强烈呼吁要求放宽管制，鼓励有国际视野和投资能力的本土创投积极探索开展跨境投资，这对推动我国创投业向高层次发展具有重要意义。首先，通过设立境外基金和开展跨境投资活动，将有利于与境外更多潜在投资者开展合作，并不断把他们引入国内；其次，及时了解掌握国际最新创新科技发展动态与趋势，并有机会把国外先进技术项目引回国内，将硅谷、以色列等的先进技术研发和国内产业配套，在我国本土创投跨境与在国内同时开展投资的过程中，必将有助于形成有机的国际化产业链条，从而加快我国创新型国家建设步伐。

5、加快法制建设，促进创业投资规范运行。

我国创投业虽然已经走过了二十几个年头，但至今仍处于草莽发展阶段，尚未进入严格的法治轨道运作，法律法规建设严重滞后，越来越严重制约创投业的持续健康发展。

截至目前，我国创投业具有一定约束力和影响力的相关规章主要是：2005年11月经国务院批准，国家十部委颁发了《创业投资企业管理暂行办法》。在过去的十年中，这个办法对我国创投业发展起了积极推动作用，但这个办法仅仅是国家有关部委制定和实施的规章，不具备国务院法规的权威性。

《意见》提出了要完善创业投资相关法律法规，并要求研究推动相关立法工作，推动修订《公司法》、《合伙企业法》。建议下一步要推动《创业投资条例》尽快出台。在全球范围内，创业投资的产生和发展本身就是投融资体制一大创新，既不是传统的金融资本，也不是传统的产业资本，它是一种科技+资本，新生态的化学结合，因而它不属于传统的哪一行业，自然也不应该划归某一特定行政部门实行监管。《意见》在调研和起草过程中，由国家十七个部委参与并提出各自意见，这说明创业投资作为投融资体系中的新兴业态是跨部门跨行业的。

早在2000年第二届“高交会”期间，深圳市政府为加快创业投资发展，就制定出台《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》，2003年深圳市人大常委会又颁发《深圳经济特区创业投资条例》，充分学习和借鉴国际经验，结合深圳实际，取消了创业投资行政主管部门，将其改为业务指导部门。业务指导部门与其他相关部门建立联席机制，对创业投资实行事中、事后监管，并对监管方式也进行大胆改革，更多地依靠行业自律管理。在市政府的“暂行规定”和市人大的“创业投资条例”中，专门设立创业投资同业公会，并明确规定创业投资同业公会作为行业组织的职责。深圳市创业投资同业公会于2000年不仅是根据《深圳经济特区行业协会条例》设立，更是依据创业投资相关法规设立运作的。因此，建议加快研究制定《创业投资条例》及其实施细则，并尽快成立中国创业投资协会，负责全国创业投资行业自律管理，使我国创投业在未来五年中真正实现法制化规范管理，成为“法治创投”。在这里，特向大家推荐华人创投之父李宗南先生所著《改变中国的密码》，这个密码就是创业投资，而“创新+创业+创业投资等于创造价值”。