任泽平：拿什么来拯救你 我亲爱的中国经济

“良剑期乎断，不期乎镆铘；良马期乎千里，不期乎骥骜”。我们致力于专业务实的宏观研究。中国经济当前所面临的机遇和挑战，在德日韩台美英新等经济体也同样遇到过，读史使人明智，我们系统研究了这些经济体在供给侧改革时期面临的挑战、应对及资本市场表现，对认识当前中国经济和判断未来趋势具有重要意义。

在这些国际经验研究的基础上，逐渐形成了“转型宏观”分析框架。作者原来所在的国研中心团队在2010年最早提出“增长阶段转换”重大判断（后来中央采纳为“增速换挡”）。作者来到市场上先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“改革牛转型牛水牛”、“一线房价涨一倍”、“经济L型（权威人士在《开局问大势》中采纳）”等前瞻性判断。

原文由《拿什么来拯救你，我亲爱的中国经济》（2016年3月10日）和《为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷》（7月18日）组成。

经历过股市泡沫之后，史无前例的房地产泡沫正创造奇迹般地加速赶顶。货币超发之后，人民手里的钱“毛”了，但经济却一路下行。每个人心中深藏着焦躁和不安，到哪里安放我们的理想、青春和财富？经济和改革的春天还会来吗？

中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。

一、全球QE与负利率：我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡

2008年次贷危机以来，美欧日央行把货币政策数量宽松（QE）和价格宽松（负利率）发挥到了极致，但至今仍经济低迷，为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行竟然要倒贴钱！欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，拿欧日国债10年收益率竟然是负的！这是全球经济史上从未遇到过的情景。

2015年全球GDP仅增长3.1%，比2004-2007年5%以上的增速相距甚远。中国也一样，1季度放出4.67万亿天量信贷后，经济仅呈L型弱周期企稳。8月M1增速飙升到25.3%，CPI重回“1”时代。

全球这是怎么了？为什么放了那么多货币，经济通胀却依然低迷？

大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：“货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松（reflation）是经济恢复的主导因素”。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来过于乐观了，斯蒂格利茨在2014年曾写道：“在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。”

回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。1929年“大萧条”是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主义，市场这只“无形之手”和谐地进行资源配置，政府应仅充当“守夜人”。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战的毁灭性灾难。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的财政和货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。70年代的“大滞涨”是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用QE、负利率、积极财政政策等手段。全球把货币宽松发挥到极致，虽然避免了大萧条，但世界经济至今仍然低迷，只有房市、股市、债市等资产价格不断创出新高。近年各国供给侧结构性改革的呼声高涨，但雷声大雨点小，都是假改革真放水。

二、钱去哪了：为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？

2014年国内货币宽松启动以来，货币明显超发。2014、2015、2016Q1年GDP增长7.3%、6.9%、6.7%，M2分别增长12.2%、13.3%、14%，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，表明超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。由于货币没有流入实体经济和启动信用周期，因此并没有从需求端引发以CPI、PPI为代表的实体通胀。

我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI-1.5%-8.7%）。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。

为什么放了这么多货币，却没有推动长期经济增长？宏观经济学主要是研究两大问题：经济为什么会增长，经济为什么会波动，即长期增长问题和短期波动问题。货币政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信贷、投资和消费，流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。但是，根据经济增长理论，长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难：延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。

三、货币超发，房价暴涨，钱毛了：到哪里安放你的理想、青春和财富？

2014年新一轮货币宽松周期开启以来，经济却一路下滑，钱去哪了？

根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。2014-2016年广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q）。

超发的货币可能核心是两个去向：

一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，债务雪球越滚越大，越滚越快。中国经济还在加杠杆。

二是推升资产价格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫先后涌现。本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市资产价格。近期深圳、上海等一线城市房价暴涨，并向南京、苏州、杭州等二线城市蔓延，房市正呈加速赶顶迹象，2016年房市类似于2015年股市的“水牛”“杠杆牛”“政策牛”，已经脱离房价收入比、城镇化放缓、经济放缓等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。

经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，2014-2015年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。空谈误国，实干兴邦。改革攻坚，行胜于言。

四、拿什么来拯救你，我亲爱的中国经济：为改革背水一战还是通过放货币拖着

无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”。2009年四万亿、2014-2015年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。

当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

1、改革最根本是要动产权。80年代厉以宁曾提出著名论断“中国改革失败可能是价格改革的失败，中国改革的成功必须取决于所有权改革的成功”，吴敬琏曾提出“制度大于技术”。改革开放38年来，释放巨大红利的改革都是从根本上动产权的改革，80年代家庭联产承包责任制，90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。

2、放松服务业管制。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外，2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，这是培育经济新动力、吸纳就业保障社会稳定的关键。

3、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款和债转股倾斜，逆向淘汰民企。

4、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，均大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期，放水养鱼。

5、保持货币政策中性适度。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。

6、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。

7、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。

8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。

9、走到今天，中国在经济改革技术方案上仍然有解，无非是拿出勇气回归常识。中国需要研究“改革学”。1）为什么改：面临的挑战；2）往哪个方向改：理念与价值观；3）目标模式：英美、日韩、新加坡；4）怎么改：改革技术方案，改革的关键是动产权；5）谁来改：谁为改革负责，强势领导，组织行动，消除分歧，形成共识合力；6）如何处理改革中受益受损方：受益方给予激励机制，比如，新的税制，新的干部考核机制；7）触动了谁的利益，如何补偿利益受损方，建立失业救济、社保安全网。

10、在重启改革开放过程中，立国战略应以务实的内部目标为主。外部霸权是内部实力的延伸，中国正在开展的改革将奠定未来30年内圣外王的基础。中国最大的外交关系是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗、合作追随。

五、相信未来：改革破冰

放眼全球，中美是世界上最有活力的经济体，欧洲日本人口老龄化，拉美民粹盛行，俄罗斯封闭僵化，中东战火纷飞，非洲尚未开启现代之旅。虽然历经曲折，但经过三十多年的改革开放，2015年中国人均超过8000美元，13.7亿人口的超大型经济体迈入上中等收入国家行列，GDP规模超过10万亿美元，成为世界第二大经济体，为那些有才华的年轻人提供了实现梦想的广阔舞台。只要大方向不犯错（邓公当年讲过，“中国要防右，但主要是防左”），中国有很大希望转型成功。

中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。在这片我们深爱的960万平方公里土地上，新一轮改革开放正史诗般展开，这是一场自由市场经济对通往奴役之路计划经济的最后一战，是人民呼唤自由现代开放、反对愚昧落后封闭的伟大思想解放。

在这场史诗般的改革战役中，推动改革的政治家必将赢得英雄般的荣耀，阻碍改革的旧势力必将成为时代的弃儿。经历过改革转型洗礼后的中国经济，前景将更加光明。

展望未来，我们选择深信时代的进步，深信梦想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的时刻，也不放弃底线和梦想。即使遇到再大的困难，也要勇敢前行。相信爱情，即使它给你带来悲伤，也要相信爱情。有时候爱情不是因为看到了才相信，而是因为相信才看见。

（本文来源：泽平宏观 作者系方正证券首席经济学家任泽平）