伊利“反收购”条款落空

（原标题：反收购幻象）

万科之争未远，伊利戏码又近。阳光人寿这一险资猛将举牌，伊利却并未实现反收购防御的章程修改，加之其最大股东占股仅不足9%，猜测火速蔓延。事实上，自去年以来，多家上市公司均在反收购方面做出尝试，但却鲜有成行者，监管部门亦因此发声。抛开控制权这一“资本道德”式的思考，我们更愿在技术层面对此进行探讨——幻象之外，实操何在。

一线调查

伊利“反收购”条款落空

伊利股份被阳光人寿举牌前，并未完成章程修改，舆论关注的反收购条款，仍属幻象。《中国经营报》记者证实，伊利股份曾计划对章程做出修改，但并未成行。这导致舆论猜测伊利会重演万科之争。

万科宝能之争，让不少上市公司紧张，修改章程建立反收购防御，成为一时“风景”。甚至，上交所为此专门发声，证监局亦对部分公司约谈。

但企业界对上市公司控制权的担忧未减。一时间，“毒丸计划”“白衣骑士”计划；增持股份的特殊报告义务；超级多数条款、提名董事人数限制、提案权持股时间限制；驱鲨剂”、分级董事会、董事资格限制；“金降落伞”“银降落伞”……成为热议话题。不过，这些多源自欧美法律制度下的反收购策略，在国内的合法性和适用性却遭遇质疑。

“西方常见的反收购措施运用于中国，首先要解决其在中国法律框架下的适用性与可行性，否则不仅可能遭到监管部门的反对，还可能被公司股东、收购人等起诉要求撤销，从而起不到有效反收购的目的。”问天律师事务所主任合伙人，资深证券法律师张远忠告诉记者。

伊利“反收购”落空

在市场人士看来，伊利未能完成针对反收购条款的章程，原因并不复杂。

“他们拟修改章程的时间段，恰恰是万科之争进行时，当时很多上市公司要做这件事，监管部门是约谈了一些上市企业，所以伊利做的有点晚，没做成。”有市场人士分析认为，未能做成的原因与当时环境有关。

不仅如此，普遍的看法是，今后再进行此类公司章程修改，将会变得更为艰难。也是这一原因，让伊利重演万科之争的猜测盛行——伊利最大股东亦不到9%，如此分散的股权结构下，想要求稳似乎艰难。

但阳光人寿方面表态，未来一年内，不再增持伊利股份。“如果参照以往的一些做法，人们更应该关注阳光保险有哪些可能的一致行动人，这很关键，但也很难。”市场分析人士认为，在万科之争的背景下，人们有充分理由做出这种担忧。

如何构建反收购条款，并能够合规且发挥效力，成为当前企业界探讨的热点话题。

在张远忠看来，股份（权）控制角度的反收购策略包括了毒丸计划、“讹诈赎金”、管理层优先收购、公司内部人员持股、“白衣护卫” “帕克门”、增持股份的特殊报告义务及在特定情形下股东权利的限制等。从目前上市公司章程修改的主要内容来看增持股份的特殊报告义务及在特定情形下股东权利的限制的做法非常普遍，但很多做法在现实上已经国内立法产生了冲突，比如《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》等等。

“比较典型的做法是对收购公司股东权利的限制，比如规定持股达到多长时间以上才能行使股东权，这显然违反了公司法同股同权的规定。”

来看一下当前上市公司的一些具体做法：

华神集团此前修改的公司章程中包括，“收购者存在如下情况，其持有的公司股份不得行使表决权，包括自最近一次买入公司股票之日起36个月内存在被证监会及其派出机构处罚的情形或立案调查，以及未履行信息披露义务或所披露信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等情况。”

然而，《公司法》第103条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。

另外，为避免门口遭遇“入侵者”突袭时措手不及，世联行、雅化股份等上市公司在其公司章程中自行规定将负有信息披露（报告）义务由5%的持股比例降低至3%，并在相关期限内停止买卖公司股票。比如世联行修改后的章程就规定，投资者持有或与他人共同持有占公司发行股份3%时应当向董事会出面报告、期间不得再买卖，同时，每增加或减少3%都应按上述股东操作。

无疑，这种信息披露时点下移的设计与当前国内法规定的5%是披露的最低比例相冲突。

法规再发掘

值得注意的是，宝万之争也让人们看到了提案权、股东大会召集权的重要性，这让诸多上市公司的章程修改中集中了这方面的内容，比如山东金泰设置持股10%股东还需持股270日以上方能自行召集和主持股东大会。但《公司法》第101条第2款规定，连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会；第102条第2款规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案。

不难看出，在现有的涉及到股份（权）控制策略中，对现有股东的过分保护一方面侵犯了后来股东的权利，另一方面也容易出现上市公司饱受诟病的“大股东控制”的局面。

中国政法大学教授陈景善就指出，“股东权利的合法保护是公司制度赖以存在的基石之一，收购制度的出现和存在正是源自股东利益最大化的理念，如果基于单纯的反收购而危害了公司利益或侵犯了上市公司的股东利益，那很可能会沦为内部人控制的局面，这在欧美国家的强制要约收购制度或判例中也是极力避免的情况。”

那么，如果通过修改公司章程的上述做法不太可行的话，那么，同样体现股份（权）控制策略的毒丸计划、讹诈赎金计划或白衣骑士计划又是否可行呢？

先来看一下白衣骑士计划，在宝万之争中，万科曾经希望引入深圳地铁作为反收购的白衣骑士手段，但最终效果并不理想，原因在于什么地方呢？使用白衣骑士又需要注意哪些问题呢？

“白衣骑士”措施即竞争要约，指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争性要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购而挫败敌意收购人的收购。该友好公司在目标公司遭受敌意收购的危难时刻驰援相救，故得“白衣骑士”之美名。

我国《上市公司收购办法》第37条、第40条和第42条通过“明确允许竞争要约”的方式对这一策略做出了适用性规定。根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。

张远忠律师告诉记者，“由于有立法基础，程序简单易行，因此在实践中‘白衣骑士’成为最为常见的反收购措施之一。”

骑士与毒丸之辩

“不过，需要注意的是，‘白衣骑士’的救援行动并非无偿，为促成‘白衣骑士’的行动，目标公司和‘白衣骑士’之间往往会进行某种锁定，或选择权承诺，或安排来作为后者的利益保障。而且，上市公司在选择‘白衣骑士’时，要充分保证这个友好的救援者不谋求对目标公司的控制，也并不会预受敌意收购人的要约，而将其持有的目标公司股票转让给敌意收购人。”

“更重要的是，由于《收购办法》允许初始（敌意）收购人在出现竞争要约时变更要约条件，因此‘白衣骑士’与（敌意）收购可能存在一个轮番报价、竞价的过程，这将导致收购价格的不断攀升，因此，‘白衣骑士’只有在竞购中发出更高价格、更具竞争力的要约才能击败敌意收购人，这就要求‘白衣骑士’具有强大的资质和实力。”

除了“白衣骑士”，相互持股也往往被上市公司用来提高公司股权集中度而进行反收购的策略，在实践中，“关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在敌意收购人敌意收购时，由于面临此牢固的股份相互锁定而难以打开缺口，从而无法吸纳足够的流通股筹码，或即使发出要约收购亦没有足够的股份预受要约。”

张远忠告诉记者，“目前这两种方式在现有的法律框架下都是可行的，只是对于‘白衣骑士’来说，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，在选择时要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为‘白衣护卫’。”

“在相互持股方面，建议目标公司可要求就相互持有而导致友好公司或目标公司实际持有的自身的股份，明确约定为不具有表决权以降低不必要的风险。而对于相互持股而言，上市公司最好在未发生敌意收购时即保持此状态，以免到时措手不及。”

但是，正如硬币都有其正反两面一样，“相互持股会占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司可能会互相拖累。在某些情况下，互相持股反而有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。这都是中国上市公司在运用相互持股的反收购战略中需要注意的。”张远忠表示。

对于“毒丸计划”来说，其实施前提是要允许股份类型的多样化（如在普通股之外，可存在优先股或分级表决权的特别类型股票方式）为前提，这样目标公司在遇到敌意收购时才能通过增加现有股东所持股份的表决权（即所谓超级投票权）或赋予其特殊性质的表决权（如否决权）等方式达到大大稀释收购人相关持股表决权的目的。比如根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批。

“对此，虽然国内立法留下了相应的空间，但是中国上市公司股份设置和发行有着严格的限定，加上目前相关的发行比如有普通股份、优先股以及可转换债券，尚无其他分级表决权股份设置的空间，这为上市公司实施“毒丸计划”反收购造成一定障碍。加上监管核准的问题，这一计划的实施非常考验现有股东/核心管理层对上市公司的控制力和影响力，比如在定向发行时是否可以争取更多的停牌时间等。”张远忠告诉记者。

董事会“玩法”

市场人士认为，如果伊利针对阳光保险采取反收购措施，那么，其必然将成为“这一时段”的典型案例，9月18日晚间伊利股份宣布被阳光保险度举牌后， 19日早间就紧急停牌，称正在筹划重组或定增事项，连续停牌不超过10个交易日。尽管伊利股份董秘办工作人员对外称举牌与筹划重大事项停牌是两件事情，不受举牌事件的影响，但市场仍然认为不排除伊利是借停牌、定增来寻求“金主”的帮助。

同样地，在“讹诈赎金”这种反收购方式中，目标公司用溢价回购的方式来减少在外流通股本的数量，因为要抬高股价类似于目标公司被收购人绑架而支付高额赎金，故而得名。但考虑到《公司法》规定的回购条件，比如涉及公司注册资本的减少，需要经过股东大会特别决议及相关监管部门的批准才能实施，因此，对于紧迫的反收购而言，其时效性较差，除非其已事先获得上述机构的批准或授权。加上很容易引发损害公司及股东利益，因此会面临诸多障碍，实用性并不强。

值得注意的是，强化股东会（董事会）控制角度的反收购策略在近来上市公司的章程修改中是一个重点。比如，在股东会控制角度，有超级多数条款、提名董事人数限制、提案权持股时间限制等；在董事（会）控制角度，有：“驱鲨剂”、分级董事会、董事资格限制、超级多数条款等。

在备受市场瞩目的廊坊发展案例中，前脚刚收到恒大地产二度举牌的告知函，其控股股东后脚就马不停蹄地向股东大会提请了修改公司章程的临时提案，针对董事会换届提出特别新规。具体看来，新的公司章程对每年改选的非职工董事、监事分别限定为不超过1/3、1/2，任期届满或辞职的情形除外；并在董事会中明确规定新增职工董事3人。

根据现行法律法规，需经股东大会表决的重要议案、一般以出席会议的股东所持表决权的2/3通过为准。然而，部分上市公司在此框架之上，将规定事项表决生效的要求从2/3提高到3/4，条件可谓十分严苛。

此外，近期出现的一个典型动向是所谓“金色降落伞”条款，即发生恶意收购时，公司董监高、核心技术人员等在任期尚未届满而任职终止时，不论其主动离任还是被动解职，公司都必须支付高额补偿金。

比如雅化股份新的公司章程规定，在公司被恶意收购的情况下，公司董监高在不存在“违规违法及不具备任职条件”的情形下被提前解除职务，应该按其税前薪酬总额的十倍给付一次性赔偿金，并按《劳动合同法》另行支付经济补偿或赔偿金。

事实上，不只是雅化股份，中国宝安、多氟多、海印股份、兰州黄河、友好集团等多家上市公司同样将类似条款列入公司章程。对于如此高额的经济补偿条款，不少投资者质疑是否有输送利益的嫌疑，是否会出现内部人慷股东之慨自肥的问题。

大成律师事务所公司部高级合伙人张洪律师在十年前谈及上市公司反收购策略时就指出，“董事轮换制、绝对多数条款、董事资格限制条款等都是在公司章程修改中常用的反收购措施。”

“以董事轮换制为例，在公司章程中规定每年只能更换一定比例的董事，这意味着即使收购者拥有公司的绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在一定年限内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司，这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。”

后反收购时代的尴尬

“同样地，在公司章程中可以规定公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票等绝对多数条款（这个比例通常为80％），同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款的公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。”张洪律师说。

董事资格限制条款则是指规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后，通过董事资格某些特定条件来限制收购方进入董事会，从而阻止收购方取得公司控制权。

值得注意的是，这些十年前还停留在律师纸面上的建议如今真的付诸实施了，有些还在反收购的实践中取得非常实用性的效果。

深圳晋盛基金最近公开的信息显示，在当年（2012~2013年）农产品公司针对生命人寿的反收购策略中，农产品公司就使用了上述的反收购策略，并最终在大股东的配合支持下取得了成功。

2013年，农产品公告了修改后的公司章程，修改内容包括两部分：第一部分的策略是持股到10%的股东，需要公司董事会同意其增持计划，否则，就不具备提名董事监事的权利。“任何持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司股份达到10%或达到10%后增持公司股份的股东，应在达到或增持后3日内向公司披露其持有公司10%股份及后续的增持股份计划，申请公司董事会同意其增持股份计划，没有及时披露相关信息或披露不完整或未经公司董事会同意增持公司股份的，不具有提名公司董事、监事候选人的权利。”

第二部分的策略则是限制了股东改选董事的人数。“董事会每年更换和改选的董事人数不得超过董事会总人数的1/5；任期届满需换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”

修成颖在回顾这一案件的时候指出，“这样的反收购手段，是国际俗称的‘驱鲨剂’，即董事提名限制权。这样，即便是强行收购者一直买入，也可能没有权利提名董事。这样的手段，增加了强行收购者的收购门槛，也确保在一定时间内把管理层受到的干扰降到最低。到目前为止，农产品公司这样的反收购手段没有被确认违规。 ”

不过，伴随反收购策略的升级，基于股东会或董事会控制角度的公司章程修改越来越引起人们的担忧与质疑，尤其是对于股权分散的上市公司来说，公司管理层很可能会利用反收购条款来限制股东的权利，巩固自己的地位，其后果不仅不利于股东权益的保护，甚至《公司法》规定的公司治理制度，《证券法》规定的信息披露制度以及市场化收购制度都将受到重大影响。

太平洋证券原高管张伟明就告诉记者，“这场由宝万之争引发的上市公司反收购潮，如果监管不力，很可能会走到问题的反面。值得注意的是，宝万之争中王石因为是万科的创始人并因当年主动让出了股份而博得同情，但对于更多一般意义上的上市公司来说，管理层就是管理层，董事会是无权对股东会层面做出的事项进行审查或干涉的，如此规范的公司治理理念急需在这场收购与反收购的博弈中扎根传播。”