周文渊：中国的“不可能三角”均衡如何演化

（原标题：中国的“不可能三角”均衡如何演化）

周文渊

预计金融资产价格会出现小的调整周期，顺序将是股市、债市、楼市，四季度债市会小幅调整，2017年一季度后楼市进入小调整周期之中。

1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼提出了“不可能三角”(Impossible trinity theory)，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

中国央行也面临着“不可能三角”的约束。从实践来看，央行放弃了资本自由流动而实施资本管制，保持了货币政策的独立性和汇率的基本稳定，在这一阶段货币发行机制逐步从美元本位向人民币法币本位发行转换。

在资本管制之下，人民币汇率实现了基本稳定，国内货币政策持续宽松带来利率的持续下降，金融资产价格维持在较高位置。2014-2016年国内货币和金融资产价格波动整体都是在此格局下运行。本文将探讨，在美联储进一步加息的冲击下，中国的“不可能三角”会如何演化？

美元加息路径与LIBOR飙升

进入9月之后，金融市场对于美联储加息的预期开始升温。期货价格走势暗示，美联储今年加息的概率为49.7%，美联储9月20-21日利率决议会上加息概率为42%。而根据最新一期联储公开市场委员的点阵图，多数会议成员倾向于2016年利率上调至0.5%-0.75%左右。按照点阵图预期的加息路径，2017年联储利率将上调至1.25%-1.5%区间，2018年上调至2%-2.25%，长期利率维持在3%。3%的长期利率水平与美联储的一篇工作论文的模拟测算较为一致。

从历史上看，美国从20世纪90年代以来经历了四次加息周期，分别是1994年2月份开始的紧缩、1999年6月份、2004年6月份和2015年12月份。其中1994年和2004年加息幅度和频率都较高，利率上行了300BP。1999年的紧缩周期斜率较小，幅度为150BP左右。2015年以来的加息周期从斜率上来看较为平缓，2016年预计上调至0.5%、2017年上调至1.25%，2018年上行至2%左右。

从美国2015年以来加息周期所处的国际环境、幅度和频率看，与1999年-2000年的加息周期较为接近；从利率的绝对水平看，又与2004年的加息周期较为接近。2015年美联储首次加息之后，10年期美债收益率不升反降，从2.3%在一年内下降至1.5%附近。预计美国本轮加息的频率进入2017年之后依然会较为平缓，即使联储长期目标利率定在3%，短期内美国10年国债收益率上行至3%的概率仍较低。

随着联储短期内加息概率的上升，市场机构开始担忧全球流动性拐点出现，而从6月中旬开始的LIBOR3个月美元利率的抬升加剧了市场恐慌情绪。国际金融市场短期流动性紧张的直接原因是美国货币基金的新规造成了商业银行融资端的紧张，资金价格出现了系统抬升；由于Prime货币基金规模缩水和应对赎回压力，大幅减持CD、CP，发行CD和CP是银行重要的美元融资工具，银行转而在其他市场融资，增加了拆借资金的需求，从而抬升美元Libor利率；背后的原因则是美联储的加息预期及引发的美元供给收缩。从过往的历史看，3个月LIBOR利率与联邦基金利率波动幅度较为一致，预计3个月LIBOR利率可能跟随加息继续抬升25BP至1%附近。而美元供给收缩则是中长期影响因素，全球外汇储备的总额2016年以来的跌幅快速扩大，美联储缩表的进程将造成外汇储备的持续下降，并进一步造成国际金融市场美元的紧张。

中国的“不可能三角”均衡如何演化

根据“不可能三角”理论，如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

中国的货币发行机制正在从美元本位向人民币本位转型。在美元本位制下，当美国开始紧缩，人民币的货币政策就会失去独立性，中国央行面临“不可能三角”的约束；从中国的实践来看，央行放弃了资本自由流动而实施资本管制，保持了货币政策的独立性和汇率的基本稳定，在这一阶段货币发行机制逐步从美元本位向人民币法币本位发行转换。

货币发行机制的转变首先要应对的就是人民币的信心。对外即稳定人民币汇率水平，核心是保持可贸易部门的竞争力水平，确保经常账户贸易顺差；对内是进一步稳定人民币资产价格，确保政府、企业、居民资产负债表健康，反映到价格体系上即可贸易品价格在低位，不可贸易品价格维持在高位，整体价格水平在温和水平（2%-3%）的目标。

在资本管制之下，人民币汇率实现了基本稳定，国内货币政策持续宽松带来利率的持续下降，金融资产价格维持在较高位置。2014-2016年国内货币和金融资产价格波动整体都是在此格局下运行。那么，在联储进一步加息的冲击下，这种格局会如何演化？

我们判断，未来会出现以下几种情景：1、资本管制持续。资本自由化的步伐再次放开预计要等到新一轮美元的放松周期；2、人民币汇率对美元汇率可能出现一次性贬值。贬值的幅度依赖于未来美元的加息幅度。主要是当前外汇储备/M2的比例仅10%，一旦M2继续扩张，资本管制有效性和人民币汇率稳定都会受到冲击，因此不排除汇率一次性贬值以降低货币挤兑风险；3、国内货币政策短期跟随联储紧缩。国内货币政策可能短期转向中性，主要是稳定资产价格泡沫的需求，防止价格上涨从资产价格向消费品传导；4、金融资产价格会出现小的调整周期，顺序将是股市、债市、楼市。预计四季度债市会小幅调整，2017年一季度后楼市进入小调整周期之中。

（作者系国泰君安固定收益部董事总经理、研究主管）