可交换债魔方:兼具债性和股性 望成“常用工具”

（原标题：可交换债魔方）

截至9月20日，今年已有29只可交换债成功发行，另有17家上市公司披露其重要股东启动可交换债发行程序。从数量上看，目前总计已达46只的可交换债发行数量远超过去三年之总和；而在规模方面，这46只可交换债合计募集资金约为597亿元，是此前三年总和的两倍。

2013年至今部分可交换债券换股情况

数据截至2016年9月19日

当重组、定增等“常用工具”所面临的监管日趋严格时，那些此前并不为人所熟悉的资本工具开始进入各方视野，并释放着前所未有的魔力。

昨日，彩虹精化宣布，其第一大股东彩虹集团拟以所持有的部分股票为标的，发行私募可交换债（下称“可交换债”），募集资金不超过12亿元，成为可交换债发行热潮中的最新案例。据上证报资讯统计，截至9月20日，今年已有29只可交换债成功发行，另有17家上市公司披露其重要股东启动可交换债发行程序。从数量上看，目前总计已达46只的可交换债发行数量远超过去三年之总和；而在规模方面，这46只可交换债合计募集资金约为597亿元，是此前三年总和的两倍。

随着A股市场逐渐走稳，可交换债凭借其转换灵活、发行便捷等特点迅速获得上市公司股东、私募机构等多方认可。有私募人士甚至坦言，可交换债已脱离小众状态，有望成为类似定增这样的“常用工具”。

诚然，兼具股性和债性，使得可交换债日益火爆，但仅需备案和简单公告就能实施发行的“绿色通道”，也令可交换债远离了监管视线。股价浮沉之间，以可交换债融资为支点，搭配低价定增，发行人即可实现“期现套利”，又或与私募机构通过种种“隐秘手法”实现利益捆绑，搅动资本的波澜。

业内人士认为，可交换债作为创新工具有着广阔的施展空间，在员工持股、重组支付等领域都有望发挥更大的作用。但，只有在“三公”的阳光下设计、实施，且令市场参与者都能观察到股票的流动路径与交易相关方的真实情况，才能清晰展现这一创新背后的风险与收益，回归这一资本工具的设置初衷。

搅动市场

“可交换债与转债有些类似，都根据约定可将投资者所持有的债券换转成对应的标的股票，只不过转债的发行方为上市公司，可交换债的发行方为持有上市公司股份的股东。”有业内人士表示，正是发行方的不同，使得可交换债几乎没有太多监管门槛，只要股东与私募机构就发行规模、利率等事项达成一致，即可备案发行，无需监管审核，对相关主体也无指标约束。

发行便捷只是原因之一。在监管趋严、行情徘徊不前的市场大环境下，可交换债同时满足了上市公司股东在融资端和私募机构在投资端的需求。一方面，上市公司股东可以在不触发减持的情况下，以远高于股权质押模式的比例换取更多的现金。另一方面，二级市场的震荡行情，也令投资机构操作难度增加，买入可交换债，既可守住基本利息，也可等待标的股价发力换股获利，不失为两全之策。

供需两旺，自然放量。据统计，今年以来，已发行的29只可交换债总计融资规模为253.6亿元，已超过2015年全年。而蓄势待发的17只可交换债，总计融资规模约为343.5亿元，不出意外，可交换债今年的发行规模将突破500亿元。

不仅是规模在扩大，市场对可交换债的关注度也在提升，发行人中既有民企大佬，也有国企巨擘。数据显示，在上述46只可交换债中，有16只的发行人是国企，其中不乏中车集团等大型央企。

波涛之下是暗流，作为一款兼具债券与股权属性的工具，可交换债自然不仅是解决股东融资需求那么简单，在其中的模糊地带，也暗藏着可观的利益。

上证报记者对涉及可交换债的上市公司股价进行跟踪后发现，以披露拟发行可交换债为起点，在此后15个交易日内，相关公司股价波动的加权平均值较沪深300指数多出3%的额外收益。

以华西股份为例，公司于3月2日公告称，控股股东华西集团拟以所持上市公司部分股权发行可交换债，拟发行期限不超过三年，拟募集资金规模不超过6.5亿元。该消息发布后，华西股份股价在数日内快速攀升，从此前已徘徊多时的7.5元平台一跃站上了9元。

理论上来说，半年的限制转换期并不能对标的上市公司短期股价造成直接影响，但考虑到换股价格最好低于股票市价（才能吸引换股），以及认购可交换债的私募机构往往擅长于二级市场“护价”，令市场认为相关个股有着较为明确的安全边际。尤其是在换股价较市价有10%至20%倒挂的情况之下。

例如，15大族01的初始转股价格为31元每股，复权后为30.8元，而其发行时的正股股价仅为25.83元每股，发行之时的倒挂幅度已有20%。

北京某私募合伙人表示，目前市场上“操盘”可交换债的机构大多有着丰富的参与定增的经验，其对可交换债的关注更多在“股权”上，由股权提供想象空间，债券则更像是兜底条款。进攻性和安全性兼具，让可交换债颇有吸引力，但在资本市场仍属小众，参与可交换债不仅要熟悉复杂的博弈条款，还需要在面对上市公司大股东时具备强大的谈判能力。

腾挪机关

兼具债券与股权属性，使得可交换债在实践中有了更大的腾挪空间。由于是质押股权发行债券，其在发行之时并不触发减持，公司股东完全无需担心触及短线交易等监管红线，加上其本身带有的融资功能，使大股东的套利路径清晰明了。

以美克家居为例，公司于去年12月25日公告称，控股股东全部包揽的公司三年期定增的方案获证监会批复。与此同时，其控股股东美克集团于去年12月和今年1月发行了两期私募可交换债——15美克EB和16美克EB。价格方面，美克家居的定增价为10.57元每股，而两期私募可交换债的初始换股价分别为19.69元每股和21.69元每股。

根据公告，美克集团拟通过定增认购的股份数量约为2798.51万股，而其发行的可交换债若最终实现换股，对应的“减持”数量约为4727万股。这意味着，美克集团实际只减持了约2000万股，就能套现约6亿元，可实现“高抛低吸”的超额收益。

但由于种种原因，上述定增未能成行。不过，美克家居很快又拿出了新的定增方案，以12.14元每股的价格发行股份募集不超过16亿元资金，美克集团欣然斥资不低于2亿元、不超过6亿元参与认购。这笔钱从哪里来，已一目了然。

东旭光电控股股东东旭集团的操作与此类似，其于去年7月发行可交换债15东集01，规模为15亿元，初始换股价为12元每股。而在当年12月，东旭集团以6.82元每股的价格，斥资30亿元参与上市公司定增。如此一来，东旭集团仅花费15亿元就增持上市公司股票3.15亿股，这部分股票按当时市价计算市值将高达30亿元。

在分析人士看来，可交换债给了大股东一个几乎不受现行规则限制的融资渠道，以此作为融资端，与诸如二级市场增持、参与折价定增的投资端配套，很容易实现套利。且其得以实现的很大一部分原因在于，利用可交换债的“债券”属性规避了短线交易的禁区。

而这还只是明面上的玩法，在沪上某私募人士看来，由于预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，上市公司大股东可以利用可交换债打时间差，按照其预期的股价设定换股价格，解禁期一到换股即可。

该私募人士认为，大股东有减持的动机，并划转部分股权的行为本就足以引起市场注意，况且，潜在接盘方还是擅长二级市场操作的私募机构，只要运作得当，其后续顺利实现换股，并赚取丰厚收益并不困难。

梳理已实现退出的8只可交换债，除一支到期摘牌、两只设置赎回条款提前赎回外，共有5只在换股期实现换股。其中，15世宝01因股价低迷而触发下修条款，由发行方增加减持数量而完成换股。剩余4只可交换债的正股价格均涨势良好，并顺利实现换股。

“交易双方可根据各自需求设定换股价格、债券利率、下修和赎回条款，从而赋予可交换债或债或股的特性，在不同时段使用。”有私募人士表示，例如，15宝利来在发行之初并未设置太多下修、赎回条款，几乎就是针对神州高铁股价的看涨期权，而由于标的股票走势良好，在进入换股期后就被大量换股。

记者注意到，15东集01在今年8月进入密集换股期后，标的股东旭光电涨幅亦非常可观，私募机构即使以区间均价进行换股，也能收获超过25%的投资回报。今年以来，已有十余只可交换债进入换股期，而其对应的正股大多已经“涨势喜人”，并较换股价有一定溢价，顺利换股问题不大。

监管新课题

对于我国资本市场来说，可交换债是个新鲜事物，2008年，证监会才发布首部专门针对可交换债的监管规定《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。2013年10月，第一只可交换债券推出，发行主体为武汉福星生物药业有限公司，发行总额3亿元，标的股票为福星晓程，初始转股价25.65元。

2014年《公司债券发行与交易管理办法》（下称《管理办法》）颁布，据此，2015年5月上交所、深交所分别发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展和明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。

梳理上述文件，不难发现可交换债与定增、重组等市场常见资本工具相比，监管明显宽松。例如，对发行人无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。而在公募可交换债和可转换债中，对发行人营业情况的审核不可或缺。此外，只要双方同意，发行人可把所持的所有股权用于发行可交换债，且在发行可交换债时，并不需要立即发布权益变动报告书。

显然，这些条款与当前整体监管环境相比要轻松得多。在各路资金寻求保值增值的大环境下，“进可攻、退可守”的可交换债有着太多被配置的理由。

更何况还有15光韵达这样的高收益案例。2015年11月，15光韵达对应正股光韵达在脱离短期低位后迎来了大量换股，短短20余天，15光韵达就完成全部换股，而36.65元的正股期间均价，已远超22.48元的换股价格，期间平均价差高达63.03%。“并不是所有的可交换债都能实现换股，由于公司情况不尽相同，超高收益只能是少数。”有市场人士称。

但可交换债在为交易各方带来收益的同时，其本身存有不小的风险。其一，如上市公司股权分散，大股东若发行较大规模的可交换债，很有可能导致实际控制人变更，而在此事件发生前，资本市场难以掌握详细情况；其二，大股东在发行可交换债后，如上市公司股价大幅下跌，变相增加了债券违约的风险；其三，如果因为大股东自身问题导致其所持股权限售期延长，可交换债到时无法换股，也会导致私募机构面临风险。

“可交换债本身就有着巨大的创新空间，况且现在监管对其仍属宽松，使得其在2015年下半年以来快速扩张。”上述私募人士表示，可以预见，一旦花样玩得太多，明显有钻监管漏洞的情况，加强监管也不可避免。

不过，其认为，即使监管趋严，可交换债仍不失良好的创新工具，除了上文提到的大股东设定看涨期权等手法，利用可交换债设立员工持股计划也是不错的选择，即由员工持股计划认购可交换债，如果未来股价上涨，员工可顺利换股赚取收益，如果股价下跌，员工也能获得保底收益，这远比大股东口头承诺兜底员工增持要便捷有效得多。

“市场需要更多有效的金融工具，但这些金融工具应该是公开透明的，帮助市场参与者更好地寻找价值，做出判断。”该私募人士表示，这应该也是监管层对可交换债的思路，也只有这样，可交换债才能快速成长。