张茉楠：应重视资本流动 短期结构性变化

（原标题：应重视资本流动 短期结构性变化）

央行最新数据显示，8月我国外汇储备降至2012年1月以来最低值，为3.19万亿美元，以SDR计价的外储同样减少130亿SDR，为近4个月来首次。表面上看，境内外利差、汇差以及美联储货币政策走势是影响我国跨境资本流动的主要驱动因素。然而，从本质上看其与全球金融循环存在很强的关联性。这些因素值得高度重视。

全球资本和流动性的产生依托于两大循环，金融（货币循环）和贸易循环。一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。

国际金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴亚洲对美国的出口很难重现危机前的繁荣。

一方面，全球外汇储备增长趋势放缓甚至“见顶”。与2012年的较高水平相比，2015年俄罗斯官方储备资产减少1642亿美元；巴西减少132亿美元；泰国外汇储备资产减少218美元；新加坡国际储备资产减少111美元。2015年全球新兴市场净资本流入更由正转负，为20多年来首次。

另一方面，IMF世界经济展望数据显示，全球50%以上的资本仍然输入到美国、英国等，美国相对较稳固的复苏吸引了大量全球资本购买美元资产，2015年美国资本净输入规模估计达到4600亿美元，同比增长18.3%，占全球资本输入总额的38%。

这种情况对中国而言也具有“拐点”性质。2000-2014年，我国每年都有储备资产大幅增加，但这种情况正在发生重大变化，官方储备资产将继续减少。长期趋势看，国际收支巨额“双顺差”格局已基本结束，取而代之的是经常项目顺差、资本项目波动（逆差）的“新常态”。

首先，货币资产配置的变化。短期看，人民币中间价机制改革，人民币与美元硬挂钩逐步脱钩后的一轮下跌，形成的短期贬值预期，自然是促进资本外流的短期重要因素。随人民币汇率接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产，导致“资产外汇化、负债本币化”，居民、企业部门用人民币兑换为美元的行为增加，反映货币资产配置变化。

第二，外汇占款的货币投放机制改变。6月以来，中国外汇占款降幅呈扩大趋势，7月降幅接近6月2倍，为今年2月以来最大。6月外汇占款减少977亿元，较5月的537亿元再度扩大，而此前外汇占款环比降幅已经连续5个月缩窄。6月下旬以来，国际金融市场出现较大波动，全球避险情绪上升。为稳定市场预期，减轻国际金融市场动荡对外汇市场的短暂冲击，央行向市场提供少量外汇流动性，由此引起央行外汇占款相应减少。预示未来外汇占款的货币投放机制改变，伴随外汇占款增量趋势性下降，央行的主要职责并非提供短期流动性，而是如何去创造并管理长期流动性。

第三，人民币国际化路径会有所调整。SDR篮子中各国货币分配的权重并不代表全球各国央行外汇储备中实际的货币配置。以美元为例，它在SDR篮子中的权重为42%，但在各国外汇储备中的配置占比达64%，远远超出其在SDR篮子中的权重。央行数据显示，今年上半年，人民币跨境贸易结算额为2.66万亿元人民币，比去年同期下挫21%。同时，人民币在全球交易中的使用占比已经下降至2014年10月以来新低，约1.72%。这显示未来人民币国际化路径可能由跨境贸易结算推动下的人民币国际化路径而转向更多通过计价和储备货币驱动国际化路径转型。

毋庸置疑，资本账户开放进程与资本全球化布局是“不可逆”的，但跨境资本隐性外流问题进一步凸显。中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏不断增加，反映出隐性资金外流增多。中国国际收支平衡表中用以保持收支平衡的净误差与遗漏项目自2010年以来已累计达到负3000多亿美元以上。这种资金外流有进一步加速的趋势，这类资金外流很难用监管手段加以控制，可能会影响到中国金融稳定。

此外，须关注海外并购活跃背后潜藏的资本风险。2015年，中国非金融类企业共实施海外并购项目142个，实际交易金额165.6亿美元，占同期对外投资额的41.3%，这些并购项目涉及36个国家（地区）的15个行业。当前，民营企业已占中国“走出去”企业中的60%，达到3000多家，美国和欧洲已经成为民营企业海外并购的主要市场。无论从存量投资规模、当年流量还是从发展的速度来看，民间投资的速度增长非常快。长远看，这有利于企业全球资源布局。然而，这与国内投资大幅下滑，特别是民间投资大幅下滑形成反差，应该进一步有效甄别和区分“ODI”和“资本外流”两种不同性质的资本流动。（中国国际经济交流中心 张茉楠）