搭车重组的“关键先生”

（原标题：搭车重组的“关键先生”）

“突击入股历来是监管部门关注的重点，其最大的争议是利益输送。”某投行人士表示。试问，如果重组未能成行，高价入股标的公司的第三方又将如何全身而退？这不免令人猜疑，在此类交易背后，是否已经暗设了股票回购等对赌性条款以及其他利益回馈机制？

素以“搭便车”形象示人的突击入股者，在重组博弈中的角色悄然生变。

上证报记者注意到，近期，在力源信息、*ST江泉等公司的重组方案中，均出现了上市公司停牌期间突击入股标的公司的情形。进一步探究可见，突击入股者除搭车逐利外，其在重组中还扮演了功能多样的战略角色，最重要的“功效”是稀释标的公司实际控制人股权，以图规避重组上市（即“借壳”）。

突击搭车

无论是IPO还是重大资产重组，突击入股一直是监管部门关注的重点。为免节外生枝，多数公司会相对克制。但近期的重组案例中，在上市公司停牌期间突击入股标的公司的情形却屡有发生。

如9月12日复牌的力源信息，拟通过“定增+现金”的方式，作价26.3亿元购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿等持有的武汉帕太100%股权，从而间接持有香港帕太及帕太集团100%股权。同时，力源信息拟向高惠谊、清芯民和等对象发行股份募集配套资金13.15亿元。发行股份购买资产和配套募资的定增发行价均为11.03元每股。

资料显示，标的公司是一家内地领先的电子元器件分销商，预估值为26.35亿元，增值率高达262.5倍。值得注意的是，在力源信息停牌期间，武汉帕太股东赵佳生、赵燕萍、刘萍将其所持有的合计24.49%股权，以6.44亿元的价格转让予华夏人寿。

尽管华夏人寿入股时的标的公司估值与此次重组作价一致，该次突击入股还是引发了交易所问询。对于股权转让原因，力源信息回应称，华夏人寿原拟参与本次重组配套募资，后因监管部门对重组配套募资政策作出调整，因此转为入股标的公司，并表示两种交易方案（参与配套募资和入股标的公司）对上市公司的股权结构影响一致。

仍处停牌状态的*ST江泉，也闪现突击入股者的身影。根据重组方案，公司拟通过资产置换、发行股份及支付现金的方式收购瑞福锂业100%股权，并向查大兵等对象发行股份募集配套资金不超过8.22亿元。标的公司初步交易作价为22亿元，增值率为332.7%。在停牌期间内，先是天安财险出资4亿元增资瑞福锂业获得18.18%股份；几天后，自然人徐明以2.25亿元受让了瑞福锂业10.23%股份。

在交易所问询函及投资者说明会上，上述突击入股事项都成为焦点。对此，*ST江泉解释称，天安财险增资是基于标的公司实际情况和自身资金需求所作的合理商业安排，并强调天安财险入股的估值与重组作价一致，不存在利益输送情形。对于徐明入股，公司也称是合理的商业安排，主要是瑞福锂业的实际控制人王明悦需筹措资金，解决关联企业资金占用问题。

记者注意到，在两家公司的重组方案中，华夏人寿、天安财险与徐明（通过重组）所获上市公司股份的锁定期都是36个月，且都不参与业绩承诺。

“突击入股历来是监管部门关注的重点，其最大的争议是利益输送。”某投行人士表示，在上述案例中，第三方的突击入股与重组估值一致，表面看并没有明显的利益输送，其获利主要靠重组完成后上市公司的股价上涨。

多样角色

从逐利角度看，由于标的公司估值较高，华夏人寿、天安财险等第三方突击入股所获得的“好处”并不明显。但若从重组交易结构探究，其扮演的角色并非“搭便车”的食利者这么简单，而是重组大戏的主角之一。

事实上，*ST江泉重组最受争议的话题是涉嫌规避重组上市。剔除配套募资因素，若本次重组成行，*ST江泉原实际控制人阵营将持有上市公司9.35%股权，标的公司实际控制人阵营则持有8.26%股权，比例极为接近。因此，交易所在问询函中追问：“徐明、天安财险突击入股标的公司，是否存在刻意降低王明悦持股比例，从而减少向其发行股份的数量，以保持上市公司控制权不变进而规避重组上市。”

尽管公司辩称突击入股并非为刻意规避重组上市而为，但客观上稀释股份的效用十分明显。需提及的背景是，天安财险现为杉杉股份持股5%以上的股东，杉杉股份与*ST江泉同为郑永刚控制；自然人徐明，则来自杉杉总部所在地宁波。

华夏人寿在创业板公司力源信息重组案中的角色更是关键。标的公司武汉帕太是一家典型的家族制企业，赵佳生及其一致行动人原先的持股比例是100%，华夏人寿受让股份后，赵氏家族的持股比例降至75.51%。以武汉帕太26亿元估值推算，如果其股权未遭华夏人寿稀释，假设力源信息按照现金对价50%、发行股份50%的模式收购，则赵佳生及其一致行动人的持股比例（约1.15亿股）将大大超过上市公司实控人赵马克（目前持有8940万股），极易触发重组上市，而创业板公司不得重组上市是一条“铁律”。

再回看力源信息的问询函回复，其所称“两种交易方案对上市公司股权结构影响一致”显然并不准确。事实上，如果没有华夏人寿的“帮衬”，对照力源信息的现金储备，本次重组规避重组上市的难度将大大增加。

即便有第三方助阵，交易所仍就赵马克对力源信息的控制力提出疑问。公司回复称，赵佳生及其一致行动人、华夏人寿均承诺不谋求上市公司控股权。值得一提的是，为加固控股权，赵马克的岳母高惠谊将参与配套募资，认购金额由原方案的8000万元升至新方案的1.2亿元。

从估值角度来看，突击入股的另一效应是：以“市场价”的参考系，给高估值提供了强有力的支点。“标的公司高估值、高业绩承诺的‘双高’是并购重组常态，但随着市场震荡及监管强化，市场对高估值资产的分歧加大，而第三方突击入股能给外界以‘市场价’的印象，成为高估值的一个注脚。”市场人士认为。

值得探究的是，在这种交易模式中，担当重要角色的突击入股方的回报与风险系数似乎并不匹配。试问，如果重组未能成行，高价入股标的公司的第三方又将如何全身而退？这不免令人猜疑，在此类交易背后，是否已经暗设了股票回购等对赌性条款以及其他利益回馈机制？