专家:杜绝违规网下配售套利 不能靠提升市值门槛

（原标题：杜绝违规网下配售套利）

近期有媒体披露，基金公司的公募基金和专户、券商资管计划出现了疑似大面积违反监管规定，超总资产规模申报新股的现象。部分业内人士认为，新规下采取公司统一报价，就是允许突破原有总资产上限约束，这显然曲解了发行规则，相应稽查这些违规报价的投资者合理合规，违规行为被确认的这三类机构理应受到处罚。但是，为何会出现这种违规现象，相关监管法规该如何调整，却值得监管部门深思。

造成这一违规现象的原因，主是因为上述三类投资者受到法规限制，最多只能以总资产规模去网下申报新股，而其他投资者却可在达到投行要求的单市市值门槛后随意申报不超过网下发行上限的规模，由此获得不当的超额收益。据统计，今年上半年，公募基金等A类投资者，来源于新股的年化收益率仅2%左右，而无约束条件的投资者虽然在配售比率上相对A类投资者为低，但得益于超资产规模数十乃至上百倍的报价优势，却可获得年化30%至50%左右的收益。如此大的收益差值，在目前的市场环境中无疑具有极大吸引力，这正是上述三类投资者铤而走险的根本原因所在。

事实上，个人、私募基金乃至部分保险资管和企业年金等利用监管规则空白超规模报价早已司空见惯，部分卖方分析师专门发报告“教育”投资者如何利用这一规则获取超额利益，甚至以最早发现漏洞并提示“套利”机会作为新财富季拉票的筹码。一些券商营业部更以提供融资买入、融券对冲帮助投资者扩大市值、回避风险为卖点招揽客户，近期更有私募基金甚至部分保险资管借此大规模发行产品，通过超额业绩报酬的设置，攫取大量不当利益。

问题是，随着C类投资者不断涌入，投行不堪重负，自上一轮新股发行起，网下配售的市值门槛由此前的单市日均1000万提升到2000万至3000万，这虽然在初期减少了约三分之一左右的C类投资者参与，网下中签率回升较多，但只是暂时现象，由于超规模报价仍有利可图，之前配置市值不足的投资者仍会通过增加市值配置来达到新的门槛要求，未来中签率再度下降是必然之势。

那么，是不是说持续提升门槛就是解决之道呢？理论上，当单市市值提升至1亿时，来自于新股超规模报价的年化收益率会降至不足8%，这确有可能促使C类投资者退出，然而这一做法的最大问题在于，如果此前大量投资者为了配售新股而增配市值，一旦政策变化或是市场因素导致新股收益率预期下降，这些市值将会成为市场新的做空力量，按现有的4000余家配售对象计，如果单市市值门槛达到1亿后有一半投资者退出，短期内的抛售规模理论上可能达到数千亿，这将成为市场的不可承受之重。因此，在市值门槛达到2000万之后，继续依靠提升网下配售的市值门槛来降低网下投资者数量的做法，无异于饮鸩止渴，这是投行等中介方逃避应有的审核责任，行政不作为，乃至将制度风险转嫁给市场普通投资者的典型表现。

网下配售者数量大幅上升，根源在于B、C类投资者超资产规模报价带来的超额收益，不通过统一申购规则避免制度上的监管套利，而仅仅试图通过不断提升市值门槛来减少参与者数量，岂非刻舟求剑、缘木求鱼？更何况，由门槛提升引发的融资融券需求上升，收益互换行为增加，会进一步提升参与者的杠杆水平，与当前降杠杆的监管要求南辕北辙，也为未来的市场稳定带来了极大隐患，甚至可能成为未来市场风险的主体来源。

在目前两市网下配售的各类市场参与主体中，遵纪守法的公募基金及其管理的专户是最为弱势的群体，其合法权益受到其他参与者不正当套利行为的严重侵害，而公募基金的持有人正是众多中小投资者这一传统上的弱势群体。证监会主席刘士余日前表示，资本市场要牢牢把握“五个坚持”，从严全面监管，把保护投资者合法权益，特别是保护中小投资者的合法权益放在突出的地位上。笔者认为，相关的监管执行部门当恪守这一宗旨，设法尽早从制度上堵住这一违规套利的监管空白点，“不忘初心、不负时代”，把实现“三公”原则，切实保护中小投资者合法权益的要求落到实处。