摇摆的表决权：A股公司争夺控制权的秘密武器

    左右摇摆的表决权，成为A股公司争夺控制权的秘密武器。

    从“宝万之争”到康达尔的“偷袭战”，再到多个“类借壳”案例的设计，表决权委托正成为强化控制力的一条新通道，左右着股东之间的博弈格局。近期，蓝色光标、四维图新、王子新材、宝莫股份、*ST宇顺、金石东方等一批公司，都是表决权战术的积极演练者。

    从深层视角看，在大陆法系同股同权的公司治理架构下，表决权的运用逐渐成为A股公司股东合纵连横、引入新主及规避借壳的利器，从而达到类似海外双层股权架构的控制目的，可视为一种创新模式。

    “重组新规正式发布之后，表决权可能会成为并购谈判中的新要点，成为新的博弈及交易达成的关键要素。”投行人士对上证报记者说，但是表决权委托模式本身也暗藏风险与争议，亟待厘清监管边界。

    集权“盟约”

    通常而言，被“野蛮人”盯上的公司，最重要的特征之一是股权分散。然而，康达尔的股权缠斗案例令市场大跌眼镜——即便手握30%的股权，控制权也未必固若金汤。

    市场关注的是，数十家上市公司近期相继提出修改《公司章程》议案，试图通过在章程中设置反收购条款来捍卫控制权。但是，部分反收购条款跟《公司法》、《证券法》的既有条款发生冲突，遭到监管部门的制止。

    与之相比，通过收集表决权来增强控制力，成为更为可行的防守策略。

    蓝色光标的案例颇为典型。今年3月15日，蓝色光标披露，公司控股股东、实际控制人赵文权、许志平、陈良华、吴铁、孙陶然终止一致行动关系，同时签署了《委托投票协议》。协议约定，孙陶然、陈良华、吴铁、许志平分别将股份所对应的投票表决权委托赵文权行使，委托期限为无固定期限，且不附加条件。

    翻看蓝色光标半年报，赵文权的持股比例仅7.26%。而通过委托投票协议，赵文权拥有了占比高达27%的投票表决权。

    分析人士认为：“通过这种委托表决，蓝色光标实现了对股东收益权和表决权的分置。虽然股权结构极其分散，但表决权集中，管理层对公司的控制力相对稳固，具有借鉴意义。”

    与之类似，四维图新也试图以“集权”方式提升管理层的控制力。今年5月，四维图新发布重组预案，拟以“定增+现金”的方式购买杰发科技100%股权并配套募资。在配套募资的发行对象中，除腾讯产业基金、芯动能基金外，其他8名发行对象（包括员工持股计划）均同意将其表决权授予公司总经理程鹏，委托其代为行使的表决权共计14.42%。

    因此，程鹏虽然仅直接持有公司0.36%股权，但在交易完成后，他拥有的表决权比例合计高达14.78%，甚至超过第一大股东中国四维，成为公司拥有表决权比例最高的股东（公司仍判定其无控股股东、无实际控制人），实现了类似MBO的效果。

    规避借壳“奇兵”

    表决权战术运用的另一“战场”，是极为敏感的“类借壳”方案。其背景是，监管层对重组上市（俗称“借壳”）进行了更为严苛的认定，促使诸多重组必须死守“上市公司控制权不变更”的红线，以避开借壳审核。

    通常的做法是，标的资产股东方通过放弃表决权等方式，在类似双层股权结构（同股不同权）的设定下，认定上市公司控制权未发生变化，从而规避借壳。

    如四通股份的重组，公司拟作价45亿元收购13名交易对手合计持有的启行教育100%股权。交易完成后，上市公司实际控制人及其一致行动人的持股比例从59.27%摊薄至26.85%，标的资产原股东的持股比例合计则达到54.7%。如按常规设计，上市公司控制权极可能发生变更，构成借壳。

    为避免控股权更迭，标的资产10名股东承诺，无条件且不可撤销地放弃在此次交易中取得股份所对应的全部表决权、提名权、提案权，且不向公司提名、推荐任何董事、高管人选。如此一来，公司原实际控制人及其一致行动人应占公司表决权比例为46.84%，标的公司实际控制人的表决权比例仅为19.5%。

    有意思的是，该案例中隐现表决权让渡的对价：前述股东放弃表决权的同时，不需要承担业绩补偿。对此，有投行人士向记者表示：“放弃表决权的股东所持的上市公司股票在解禁之后，是可以自由在市场中流通的，一旦集中抛售，那时上市公司的控制权将面临真正的风险。”

    境遇类似的王子新材则是“双管齐下”。该公司拟作价50亿元收购网游公司飞流九天，并向实际控制人在内的8名对象定增募资不超过26.67亿元。在这项“蛇吞象”的并购中，实际控制人不但与其兄弟及妹妹签署了《一致行动协议》，还分别与6个交易对方及配套募资对象签署了《表决权委托协议》，将后者的表决权一并收归其手，以确保控制权。

    最新的案例是，9月3日，金石东方宣布斥资21亿元收购“快克”感冒药制造商亚洲制药，该方案中也存在标的公司部分股东放弃表决权的设置。对此，深交所9月11日下发的问询函中，要求公司说明亚洲制药股东放弃表决权的原因，并追问“本次交易是否存在变相借壳、绕道借壳的情形”。

    已告终止的全新好的重组方案中，也套嵌了表决权让渡的安排，规避借壳的痕迹较为明显。该公司此前就通过委托表决权的方式，引入新主人前海全新好。

    业界关注的是，在上述四个案例中，全新好的重组已终止，另三家公司仍在停牌落实回复交易所的问询函。在审核趋严的背景下，这种模式能否获得监管层认可尚未可知。

    易主新套路

    股份不够，表决权来凑。随着A股公司易主案迭起，通过让渡表决权引入新主的模式渐受青睐。宝莫股份等公司均屡试不爽。但神开股份的纷争，集中暴露出表决权委托模式的潜在风险。

    宝莫股份8月29日宣布，自然人吴昊以4.89亿元拿下公司控股股东长安集团及其一致行动人持有的公司5.58%股权，转让溢价超过70%。与此同时，长安集团及其一致行动人将16.11%限售股的表决权委托给吴昊行使。交易完成后，吴昊拥有的表决权将达到21.69%，成为宝莫股份的新主。

    这笔交易对双方来说颇为划算。上市公司原控股股东可在限售期内提前套现，并且保留获得剩余股份投资收益的权利；同时，接盘方可用相对较小的代价拿下控制权，主导公司的重组，各取所需。在此之前，*ST宇顺也是通过表决权委托实现易主。

    然而，并非所有的委托表决权引入新主都会带来双赢，“引狼入室”的神开股份就因此陷入僵局。2015年9月，公司原控股股东顾正、李芳英等人将8.07%股权协议转让给快鹿集团旗下的业祥投资；同时，顾正、高湘等人将剩余股份中合计15.00%的表决权委托给业祥投资行使，使得后者在上市公司中拥有权益的股份达到23.08%，成为新任大股东。之后，业祥投资通过二级市场又增持了5%股份，合计掌控了28.08%的表决权。

    然而，随着快鹿集团危机爆发，神开股份变得岌岌可危。今年6月，顾正、王祥伟等神开股份5名股东宣布撤销股东表决权委托，并将该部分股权以8.78亿元的价格转让给了宁波惠佳投资。但这一决定遭到了业祥投资的反对，后者一度向法院起诉5位自然人股东。股东纠纷之下，公司的基本面进一步恶化，上半年亏损2700多万元，同比下降176%。

    神开股份的案例，将表决权委托模式的风险展露无遗，也引发监管部门关注。“表决权委托本身并不违规，但这种模式带来的双层甚至多层股权结构，与当下A股市场同股同权的基调是相违背的，也存在不少风险因素。”投行人士表示。