唐应茂:投资者分类意义积极体现证券法核心功能

（原标题：投资者分类意义积极体现证券法核心功能　——专访北京大学法学院副教授唐应茂）

《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》）于9日正式公开征求意见，标志着我国资本市场基础制度进一步完善。围绕着投资者分类、经营机构适当性义务、对普通投资者的特别保护等问题，近日上海证券报记者专访了北京大学法学院副教授唐应茂。

唐应茂指出，证券法就是投资者保护法，尤其是中小投资者保护法。证券监管机构的最核心任务，就是保护中小投资者。在他看来，在目前资本市场以中小投资者为主的情况下，《办法》对投资者进行分类，具有非常积极的作用，是证券法核心功能的具体体现。其中对普通投资者的保护涵盖了公示、证据以及归责等相当具体的领域和环节，非常有力地凸显了普通投资者的特殊地位。

上海证券报：您觉得《办法》中建立统一而分层的投资者分类制度有什么意义？在中小投资者占比较多的现状下，投资者分类对于促进资本市场健康发展有何作用？

唐应茂：建立统一而分层的投资者分类制度，我理解主要有四点意义：第一，这是加快发展“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”的一项重要的基础性制度措施；第二，从法律位阶来看，它采用部门规章形式，为行业自律组织的自律规则、经营机构的内部制度进一步细化本行业、本单位的投资者适当性管理制度提出了明确要求，为今后证券法、期货法中有关投资者保护的内容积累素材和经验，起到了“承上启下”的作用；第三，它梳理了证券、基金、期货等领域以往关于投资者适当性制度的零散性规定，对近十年来证券期货行业的投资者管理制度进行了总结，起到了统一规则、统一做法的作用；第四，它参考了2008年全球金融危机以来其他国家在投资者保护方面的经验，是我国资本市场同国际惯例进一步接轨的重要举措。

在目前资本市场以中小投资者为主的情况下，投资者分类有非常积极的作用，主要表现在两个方面：第一，把投资者分成普通投资者和专业投资者，对普通投资者给予更多的保护，要求经营机构承担更多的义务，这是证券法立法的根基。证券法就是投资者保护法，尤其是中小投资者保护法。证券监管机构的最核心任务，就是保护中小投资者。投资者适当性管理办法，在我看来，是证券法核心功能的一个具体体现；第二，《办法》允许普通投资者向专业投资者转化，在保护普通投资者的同时，也考虑到了我国资本市场发展速度快、变化大的特点，没有剥夺普通投资者的投资权利，为普通投资者提供了投资高风险、高收益产品的潜在机会。当然，这需要遵守一定的条件和程序。

上海证券报：《办法》明确了产品分级的“底线”要求，结合国际经验来看，这样的底线安排有什么用意？

唐应茂：产品分级是履行适当性义务的重要一环。从国际经验来看，境外市场对于产品分级主要有两种安排，其一是在监管规则层面明确规定对中介机构销售高风险产品的特殊适当性要求，其二是在自律规则层面明确划定高风险产品范围并要求中介机构对高风险产品适用更高的适当性要求。总体来讲，都是要求中介机构对于不同风险的产品适用不同规格的适当性要求，自然就需要有一个最基本的对于产品风险分级的认定。《办法》给予了经营机构自主确立风险的空间，但又给出了一些基本的考虑因素和自律机构制定最低标准的权利，这样既有利于划出一条底线来提供最基本的保障，又便于经营机构在底线之上制定更为严格的分级标准。

上海证券报：《办法》强化了经营机构的适当性义务。从国际经验看，适当性义务是如何落到实处的？《办法》从哪些方面确保经营机构落实该义务？

唐应茂：从境外的经验来看，主要有四种方式确保适当性义务的落实。

一是监管机构应对金融机构是否履行了适当性义务、履行方式是否妥当、效果如何等进行监督检查。根据欧盟MiFID规定，成员国监管机构有责任确保中介机构履行MiFID下的义务，必须定期评估与审查中介机构为履行相关义务制定的政策、安排、程序的有效性，并要求机构采取适当措施弥补不足。监管机构至少每年要接收金融机构有关适当性义务履行、风险管理等情况的报告。

二是对违反适当性义务行为进行严格处罚。如日本《金融商品交易法》规定，对于违反适当性行为的金融销售或服务机构，主管机构应要求其限期停止、改正其行为或采取必要的更正措施；期限届满仍未采取有效措施的，主管机构将继续采取上述更正措施，并可处以涉案金额二倍到五倍的罚款，直至其行为改正；情节严重的，可责令其限期撤换负责人或受雇人、停止全部或部分业务，甚至废止其业务许可。

三是规定中介机构违反适当性制度的法律责任。日本《金融商品销售法》规定了中介机构违反适当性制度应承担的损害赔偿责任，投资者可以直接援引相关法律规定，以金融机构违反法定适当性义务为由向司法机关起诉，要求追究金融机构的法律责任。

四是设立能够便捷处理投资者投诉、并按照确定的方式处理和解决争议的救济机制。如欧盟成员国大多根据MiFID要求，建立了高效的法庭外争端解决机制，客户可以通过调解、仲裁等获得救济，多渠道提供了化解适当性矛盾纠纷的方式。

具体到《办法》来看，从第三十八条到第四十六条均是关于适当性义务如何落实的条款，其中可以细分为两类：第一类是监管机构、自律组织以及行业协会对于机构是否履行适当性义务以及履行方式的审核和指引（第三十八条到第四十条），第二类则是对违反适当性业务的经营机构具体的处罚措施，力度从较弱的责令改正到严重的市场禁入逐级提高（第四十一条到第四十六条）。此外，第三十一条也参考了境外的相关先进经验，规定了期货产品的受托销售机构也会对违反适当性义务的行为承担责任，限制了期货经营机构通过委托销售的办法规避履行适当性义务的可能。

上海证券报：《办法》从哪些方面突出了对普通投资者的特别保护？您觉得如何培养普通投资者“买者自负、风险自担”的投资文化？

唐应茂：概括来讲，《办法》第七条规定普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护，其中有着非常多具体的保护措施：第一，经营机构向普通投资者提供高风险产品必须履行特别的注意程序；第二，禁止向普通投资者提供超出其风险等级或者不符合其投资目标的产品；第三，向普通投资者提供产品或服务必须以其能理解的方式告知风险相关事宜；第四，向普通投资者提供的告示需要采取全程录像或通过技术手段留痕等手段；第五，经营机构和普通投资者产生纠纷，经营机构不能证明履行过相应义务的应当承担责任。

可以说，《办法》对普通投资者的保护涵盖了公示、证据甚至归责等相当具体的领域和环节，非常有力地凸显了普通投资者的特殊地位。

“买者自负，风险自担”的投资文化不能过于绝对化来理解。从2008年全球金融危机以来的情况看，如果卖者不履行其区分投资者、不明确投资产品风险的责任，即便是中小投资者再怎么精明，也会受到极大的损害。正因如此，即便是已经非常强调买者自担风险的美国，也在金融海啸过后推出了《多德-弗兰克法案》，进一步提高了经营机构的适当性要求。因此，进行投资者保护、投资者教育，这是一个跨文化、跨地域的问题，是一个长期的工作。“买者自负、风险自担”，也必须要建立在“卖者有责”的基础上。

从我国情况来看，由于中小投资者众多，要培养普通投资者“买者自负、风险自担”的投资文化，需要投资者、经营机构、监管机构的多方合力。第一，经营机构要了解客户、了解产品，把合适的产品销售给合适的客户；第二，投资者要养成平和的心态看待投资，有多少钱，做多少投资，自己能够承担多大风险，做多大投资；第三，监管机构要把握保护与溺爱的尺度，对中小投资者要像孩子一样保护，但孩子长大了过度保护就是溺爱。因此，监管机构在投资者保护方面的任务，其中之一是要跟踪、了解和收集投资者的情况，要了解普通投资者向专业投资者转化的情况，真正了解中国资本市场投资者的背景、偏好，这是一个长期性的基础工作。