人民币汇率已过万重山？

（原标题：人民币汇率已过万重山？）

□刘陈杰

不管从中长期的均衡汇率角度，还是短期的贸易顺差趋势以及热钱流动情况看，人民币都没有大幅贬值压力。不过，美联储加息预期、国内经济形势等一系列因素也将短期影响人民币汇率，因此，说人民币汇率已过最为困难的万重山，可能低估了未来的潜在风险。

人民币汇率一直是市场讨论的热点。就短期而言，2016年6月底英国超预期公投退出欧盟之后，全球风险偏好下降，美元指数强势，人民币兑美元汇率跌穿了6.6的市场心理关口，国内外对人民币汇率继续贬值的担忧重燃。7月中旬以后，随着全球市场风险偏好企稳回升，美元指数趋弱，人民币对美元汇率逐渐稳定，贬值压力减轻。目前而言，有一派观点认为，受益于政策沟通透明度的提高和新汇率形成机制的可预见性，人民币汇率已经基本度过了最艰难的时期。当然，也有观点认为目前断定人民币度过最艰难时期言之尚早，因为人民币汇率的稳定还是有央行干预的成分在。其他观点认为人民币应该一次性贬值到位(比如20%或30%的贬值幅度)，或者我国应该采取更加严格的外汇管制措施，防止短期资本频繁流动。本文从我国经济的中长期基本面和短期波动出发，主要就三个方面：人民币均衡汇率水平测算、短期资本流动(热钱)估算和影响因素、贸易顺差对人民币汇率的影响，简要阐述今后一个阶段人民币汇率可能的走势。根据我们的分析，不管从中长期的均衡汇率角度，还是短期的贸易顺差趋势以及热钱流动情况，人民币汇率都没有大幅贬值压力。不过，美联储加息预期、国内经济形势等一系列因素也将短期影响人民币汇率，因此，说人民币汇率已过最为困难的万重山，可能低估了未来的潜在风险。

从中长期的视角来看，中国经济基本面相对他国依然具有优势，人民币没必要大幅贬值

两国汇率的中长期均衡水平主要取决于两国可贸易部门的相对生产率水平。判断人民币汇率在中长期到底有没有必要大幅贬值，首先就要测算人民币均衡汇率的水平。我们关于人民币均衡汇率测算显示：当期人民币汇率水平接近中长期均衡水平，没有大幅贬值的必要。一般而言，估算均衡汇率的工具主要分为两种,其中经常使用的是行为均衡汇率理论(Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER)。BEER模型主要是考虑短期的经济周期性因素和中长期的基本面因素，没有直接要求国内外均衡，简化了模型的结构，没有反映变量之间内在的经济关系，无法准确地体现国内外均衡对汇率的重要意义，因此得出的结果较为脆弱。即短期的经济波动都可能较为明显地影响测算得到的均衡汇率水平，因此估算结果并不稳健。

我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE)，从开放经济内外部均衡出发，研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。在模型的构建过程中，还考虑了部分中国特色的制度安排，即加入了部分资本管制因素(严格了无抛补的利率平价条件)，人民币汇率不完全传导(改进了一价定律)。DSGE系统考虑了多边均衡，从经济的基本面出发，所得出的均衡汇率水平较为稳健。

我们的DSGE模型显示，人民币汇率失衡程度在2005年汇改之后已经缩小，目前人民币汇率水平与均衡汇率水平相比非常接近，不宜过分夸大贬值压力。就人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate, REER) 而言，综合考虑国内外部门的相对基本面情况，当期人民币大约有5%左右的贬值空间，面临的贬值压力比较温和。2008年全球金融危机以来，人民币已由最初的单边升值开始了越来越多的双向波动，出现了交替升值和贬值的现象。从国内外经济基本面来看，我国相对较快的GDP增速，相对较高的贸易部门劳动生产率，在过去和未来一个阶段不会发生改变，这也将支撑人民币均衡汇率维持在一个相对稳健的水平。随着2015年8月人民币中间汇率定价机制改革、进一步扩大人民币汇率双向浮动区间、参考一篮子货币进行调节等一系列制度安排，人民币汇率目前已经非常接近均衡，当前汇率变化很大程度上可以看作是围绕均衡汇率的一种震荡波动。因此，人民币当前汇率并没有大幅贬值的压力，也没有必要采取一次性贬值20%-30%的策略。对于人民币中长期均衡汇率的测算，有助于保持短期政策的定力和稳健推进中长期汇率改革。

从短期资本流出压力的角度看，人民币贬值压力将暂时减轻

我们的短期资本流动监测模型显示，下半年我国短期资本流出减缓，进一步降低了人民币贬值压力。短期资本流动是导致一定期间内资本账户失衡和国际金融冲击的重要渠道。我国属于大国经济体，短期的资本流动很难撼动国内资本市场的稳定，但也会影响我国货币政策的稳定和人民币汇率短期波动。

第一，构造短期资本流动监测体系。首先，我们运用世界银行残差法(外汇占款-贸易盈余-FDI)对短期资本流动进行监测。在实际经济活动中，大量的热钱流动隐藏在经常账户的贸易往来中(比如说2015年以来内地对香港进口增速的离奇飙升)，因此我们借鉴苏剑等(2011)的方法分离出虚假贸易部分。综合考虑世界银行残差法和隐藏在贸易部门的热钱规模，我们构建了短期资本流动的月度监测体系。值得注意的是，2014年下半年以来，短期资本持续流出我国，尤其以2015年8月和2016年1月人民币汇率大幅波动时为最。在此之前，虽然短期资本流入流出变化频繁，但总体来说我国还是热钱的净流出地。短期资本持续流出，给货币政策的独立性、国内资本市场的稳定、基础货币的供给方式等都造成了困扰。

第二，构建预测短期资本流动的分析框架。按照我们的三因素模型，我们发现，我国短期资本流动主要受到人民币贬值预期(NDF市场)、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响。人民币汇率预期目前已经较为平稳，中美之间的利差不会进一步收窄(美国下半年加息预期减弱)，中美经济增速差异不会扩大(美国下半年经济并没有超预期的乐观，而我国可能较为平稳)。按照我们的三因素模型，综合汇率预期、中美利差、基本面差异在2016年三至四季度的变化趋势，我们认为热钱在2016年三至四季度流出中国的压力可能缓解。当然，如果相关部门加大资本管制力度，短期资本外流的压力可能进一步降低。根据我们的短期资本流动预测模型分析，下半年资本外流以及由此带来的人民币贬值压力将缓解。

我国强劲的贸易顺差和人民币国际化战略都支持稳健的人民币汇率

按照国际经验，一国的贸易顺差短期内与汇率之间存在正向关系，即贸易顺差经济体汇率一般都较为平稳或坚挺。比较而言，虽然1990年之后，日本经济经历了长时间的低迷，但日元一直保持平稳，很长一段时间没有出现大幅度的贬值。我们发现，日元稳健的背后是日本长时间内保持着较为庞大的贸易顺差。然而，日本在2012年开始出现贸易逆差，日元随即出现了明显的贬值。

相比而言，中国对全球贸易总额占比在2015年底接近15%，超过了所谓的东亚地区12%的天花板(日本等经济体历史上最强盛时期占全球贸易份额接近12%)，而且中国贸易顺差近几年持续扩大。虽然近期人民币汇率出现了略微贬值，但有坚实的贸易顺差支撑，不会出现较为明显的被动贬值压力。

对汇率的短期扰动也须高度重视

虽然从中长期均衡汇率、短期资本流动、贸易顺差等多个角度看，人民币汇率贬值压力不宜过度夸大，但考虑到短期汇率波动也将对国内资本市场和经济基本面造成重要影响，因此也必须对汇率的短期扰动高度重视。短期汇率的预测非常困难，因为汇率的短期决定因素不光是中长期的基本面，还有很多短期经济政策预期的变化，国内外非经济因素等。为何自2015年8月汇改以后，国内外总是有关于人民币贬值的担忧？近一段时间以来，笔者通过与海外和国内资本市场人士、学术界和政策研究机构沟通，认为可能有以下两个引起短期人民币汇率贬值压力的“隐”因素。

第一，国内、国外缺乏相互有效和深入的沟通。国内外机构之间的沟通不充分，国外夸大中国经济和金融风险，国内也不了解国外经济和金融市场的问题。国外学者对于中国经济中长期的看法普遍偏悲观，有质疑中国杠杆率能否持续的观点，有担忧中国房地产市场和银行体系坏账的观点，也有不信任中国经济增长数据的观点。凡此等等，都是因为国外经济学者和资本市场人士对我国经济和金融体系、经济结构和部门职能不熟悉，沟通不充分。此外，国内政策层面与居民和企业的沟通也并不充分，使得人民币短期汇率变化时，容易引起担忧。所幸的是，随着去年下半年中国企业海外美元负债的集中偿还，居民购汇意愿的缓慢降温，目前国内的预期引导和政策沟通正在逐步改善。

第二，美国货币政策不明朗，下半年面临总统选举等一系列非经济因素干扰。美国经济复苏情况在全球发达经济体中一枝独秀，随着国内经济基本面(就业市场和通胀等)逐渐好转，美联储进入加息周期。事实上，美联储的加息周期对于自身而言是“名义紧缩货币政策，实际宽松货币条件”。即美联储加息之后，名义上紧缩了国内货币政策，实际上全球流动性由于避险因素的影响，涌向市场认为相对安全的美国，因此形成了美国宽松的货币条件。从目前的美联储加息概率来看，12月份的概率不低，届时将对人民币汇率造成一定的压力。同时，11月份美国总统选举等非经济因素也将引起汇率市场的波动，必须提前防范。

综上所述，人民币汇率是否已经过了最艰难的万重山，我们认为虽然形势好转，但仍需谨慎应对。从中长期的均衡汇率角度、短期热钱流动和贸易盈余等因素来看，我们认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础。当然，国内外市场和政策制定者之间的信息不对称、下半年美联储加息步骤、美国总统大选等非经济因素也将短期影响人民币汇率走势。人民币汇率不论是否已过万重山，未来汇率改革和人民币国际化道路依然极富挑战。

(作者系Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)