策略周报：资金青黄不接 九月或是分水岭

　　中泰证券

　　经济结构转型期市场投资四句话：

　　低估值蓝筹类债券，跟着货币政策走(类似永续债券，走势滞后利率1-2个月)；

　　有色钢铁煤炭类主题，跟着调控政策走；

　　成长重行业，跟着科技突破走(科技创新在实业突破行业)；

　　自下而上挖小票，跟着增持走(高管增持与员工持股)；

　　本周核心观点

　　近期监管层打击杠杆等规范措施影响市场情绪，央行公开市场操作调整影响流动性预期，但综合来看，我们暂时还没有看到市场回调背后有新增的、系统性负面因素，目前市场仍处在存量博弈行情中。

　　工业企业利润数据显示宏观数据与微观数据存在背离，经济的需求面比预期的好，而工业经济的景气能否持续仍有待观察，建议适当参与相关周期性行业。

　　操作上，继续建议重个股、轻大盘，可继续逢低吸纳有盈利增长、估值不高的板块和公司，同时建议积极参与市场关注度较高的主题炒作机会。

　　九月份上旬之前，市场可能依旧保持震荡攀升的行情。但9月份中旬，市场风险很大。市场预期打的太满，监管变严导致资金青黄不接。

　　本周策略思考：价格、利率、指数的关系与大小风格结构的转换

　　周末与机构交流，客户感慨玩成长类标的最好的时代已经过去，甚至得出经验总结：在通缩的时候适合玩成长，而通胀的时候，成长往往跑不过蓝筹。我们总结了一下宏观数据与市场结构的关系，得出两个结论：

　　第一：2012年之后，市场蓝筹尤其是上证50走势类债券，指数走势一般滞后债券市场1-2个月。背后的逻辑是经济增长中枢稳定，蓝筹如银行、地产等估值杀的足够低，利润与营收增速维持在零附近小幅震荡，上证50标的类似永续债券，在经济缺乏趋势性上行或者断崖式下跌前，这种逻辑维持。这背后取决于两个原因，一个是经济增长结构由投资驱动变成消费驱动；第二，稳经济增长措施维持经济增长中枢稳定、流动性持续宽松。

　　第二，大小盘风格转换与价格指数趋势上相关，但领先与价格波动。尽管价格与蓝筹的波动类似于周期的逻辑，其实背后核心的驱动力是利率的波动。弱趋势经济周期中，价格对市场尤其是企业盈利的影响变弱，而对资金利率的影响变得明显，需求与价格的环比波动影响市场对利率的预期，进一步影响蓝筹类债券的走势。这里面有两个外生的影响，一个是2013年开始的创业板指与中小板公司做股价的动力对市场大小风格结构变化的影响；另一个是股灾期间，国家队购买蓝筹救市对市场指数结构的影响。除此之外，市场结构尤其是上证50与创业板相对涨跌的切换，基本与价格波动同周期。这里有两个解释，一个是流动性回升，风险偏好上升的过程中，创业板弹性要高于蓝筹；第二个，在2012年后的周期中，周期性诸如价格上升对蓝筹的正向影响作用，多数时间不如利率波动对蓝筹的影响大。这意味着未来对市场的风格切换的变化，利率变化对蓝筹指数的波动的影响的重要性，要显著高于价格。