M2与M1的“剪刀差”揭示了什么

（原标题：M2与M1的“剪刀差”揭示了什么）

无论合理还是不合理因素形成的M1快速增长，都反映了货币“活性”增强并复杂化的基本属性。在宏观调控中，需从把握这一基本属性上做好分类分层和分项管理。理性甄别因“复杂性”所伴生的各类新对象、新业务、新工具的合理性、合适性。为此，商业银行要从负债结构的变化趋势中，使“总量平衡、结构对应”的资产负债管理更为精细化，发挥市场基础平台的作用，协调和配合市场监管及其他参与者，共同优化市场品质。

上月我国市场中M2同比增速下降1.6个百分点回落至10.2%，而M1同比增速25.4%，形成了历史最高点“剪刀差”。对此，市场监管部门和众多专业人士有诸多评判。笔者认为，这实质上反映的是货币“活性”的复杂化。

从理论上讲，M2（广义货币供应量）的增减，主要受商业银行贷款派生效应（货币乘数）变量的影响。因此，无论M2还是M1，其增长快慢，与资金进入实体经济的多与少，并不存在必然的线性关系，更不存在所谓的“流动性陷阱”。一种现实逻辑是，M2不断增长，即流动性充裕，资金流向实体经济的可能性增大。而要将“可能性”变成“现实性”，取决于两者转换的市场环境，或说取决于货币“活性”的方向有效性。

由于M1包含M2， M1高于M2的增长，反映的是货币供应量结构的变化，即市场中一年期内可支付货币量的增长，以及一年期限以上可支付货币量的减少，并不反映与市场流动性的总量关系，这种关系由M2反映。揭示的是货币“活性”复杂化过程中，货币因为满足不断涌现的市场“交易性”需求所产生的层次结构变化。

货币“活性”的复杂化，是以我国金融生态的转型为基本前提的。10年前，金融市场以间接融资为主，市场中的M2一般都会以商业银行贷款的单一方式，90%以上转化为实体经济的债务并形成市场价值支付能力。货币传导手段相对唯一性，基本上能形成一个“闭环”的市场体系。货币“活性”被体制性、机制性单一化、单向化和简单化。而今天，以商业银行贷款转化M2的总量已不足50%，市场类型多元性、层次丰富性、工具多样性及参与者主体广泛性等，使M2向实体经济的流动与转化面临多种传导机制与手段工具的选择，这为货币“活性”复杂化提供了主体和客体的巨大空间或变化可能。

分析货币“活性”的复杂性，关键要甄别这种传导机制与手段工具的合理性和不合理性。

从合理性上分析，随着股市、债市、理财及民间借款市场的发展，尤其新型支付方式的大量涌现，广义货币供应量向实体经济的转换方式、转换对象和转换内容发生了本质变化。出资人与用资人角色频繁转换，完成从M2到实体经济转化的界线大为模糊，货币运行中 “钱追钱”与“钱追物”交织在一起。还有，因为融资工具创新的衍生性需要，M2结构中M1的必然性扩大情况越来越多。比如，近年来出现的各类小额贷款公司、担保公司和产业类基金公司，它们形成的全部业务总量，都会以保证金形式反映在商业银行一年期以内负债即M1上。再比如，借助互联网技术，以结算支付为突破口出现的各类新型业务比如微信支付，客观上弥补了传统结算体系“速度慢、收费高、不便利和时空局限”等不足，得到长足发展，而且形成了对内体系虚拟空间扩充、对外商业银行 “资金池”扩张的格局，从而出现M1总量的合理增长。这种因为新经济要素出现、新交易方式产生而必然存在的M1，将会长期改变M2的结构。

从不合理性上分析，市场在接纳新经济要素和新生产方式过程中，裹挟了大量的M1假象化东西，以P2P行业最为典型。无论从已“跑路”还是从正在经营的P2P公司来分析，由于过度夸大技术对优化流程的经济性，却未解决终端客户的专属性和盈利模式的独立性问题，主要还是嫁接商业银行存量客户，利用市场相对分割状况下的“利差”盈利，趋势上不具有可持续性。对M1假象化的主要表现是，以并非市场原生的力量（利用市场因管制出现的缺陷），打破了因为原有收益预期所固有的市场格局，使众多市场投资人尤其是散户，快速将在商业银行的固定期限存款转化为所谓短期投资，形成M1的膨胀。这种货币假象或说货币活动，其过程和结果主要围绕“盈利性交易”，远离或舍弃了“生产性与需求性交易”的本质。货币“活性”的复杂化总在不断变化中推进，它为有旺盛生命力（合理性）和只有短暂存在力（不合理性）的各类新型业务、新经济对象和新生产方式等，同时提供了机会与可能。所不同的是，它们对M1的影响，无论过程还是结果，一个是主动、长期，一个是被迫、短期。

所以，市场内在的逻辑，比人为结论要复杂和吊诡得多，对我国市场中M1的快速增长，不宜过早下定性结论。可以肯定的一点是，无论合理还是不合理因素形成的M1快速增长，都反映了货币“活性”增强并复杂化的基本属性。在宏观调控和微观实践中，需要从把握这一基本属性上做好分类分层和分项管理。

商业银行需从平衡流动性需求、兼顾结构性优化、管控全局性风险和体现实体性原则上，真正发挥融资为实体经济服务的引领、主导和主渠道作用。这是优化M2结构的关键。一句话，商业银行一方面要从负债结构（M1持续增长）的变化趋势中，使“总量平衡、结构对应”的资产负债管理更为精细化；另一方面，要发挥市场基础平台的作用，协调和配合市场监管及其他参与者，共同优化市场品质，引导货币“活性”方向的有效性，挤压不合理市场机制的形成及不合理市场操作工具的泛滥。

为此，必须多管齐下增强市场的选择性，以及由这种过程选择性所保证的市场持续性、长期性与健康性。切实协调融资类型转化，打通“两类融资”连接实体经济的渠道；从基础和前提上减少任何一种合理的新融资业务、新操作工具，出现与存在的制度性交易成本，并形成具有自身内在黏力的市场品质；避免或遏制市场投机力量主导的市场领域，实行从监管部门、市场参与主体和制度环境建设等方面的统筹协调，动态管控，综合发力；从放开市场门槛上，为适合市场发展和生存的新对象、新业务和新模式，提供共同发展、公平竞争的市场氛围。

在间接与直接融资市场交织，尤其更多向直接融资方式转型的过程中，应对货币“活性”的复杂性，不可能有单一且有效的办法，理性甄别因“复杂性”所伴生的各类新对象、新业务、新工具的合理性、合适性，应是解决这一难题的重要前提和过程关键。只有当体现货币传导机制和操作工具的丰富性、适当性和有效性时，这种货币“活性”的复杂性才是其内在属性的外化性释放。而在体现重复性、极端性和假象时，这种复杂性很可能滋生或深化为一场渐变式灾难。

（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）