天风证券：区间震荡何时了|资产配置

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说个很悲伤的故事，如果未来几年时间还和今年一样，那么我们所有的策略研究员最好的选择就是下岗。2月份到现在A股市场波动区间是三百个点，就是在2800点和3100点之间，整整半年时间了，照这个趋势下去所有看多看空都没有价值，因为最后波动消失了。回头想想，过去一年，唯一有价值的事情是去年年底12月26号我们坚定翻空，建议投资者减仓。哪怕我们近期转谨慎看待了，依然价值不大。因为从现在来看，关键问题在于这个趋势是否会持续!我们可能处于熊市的最后一个阶段，这个阶段的特点就是波动幅度越来越小。

哪些力量促成了“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局？

在过去半年，A股市场围绕2900点上下窄幅震荡的过程中，市场普遍认为国家队的干预应该起到了一定作用，但2015年股灾以来的经验表明，这种干预只能延缓市场趋势的形成，而不能扭转趋势的方向。

因此，如果把目前这种窄幅震荡也看做一种“趋势”，那么必然会有一些市场自发的力量，促使A股最终形成这种“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局。

（1）经济长痛不如短痛、金融监管收严的政策倾向从盈利和估值两个维度构筑了市场窄幅震荡的上沿。

首先，经济长痛不如短痛政策取向已经明确。

经济的长痛是什么？按照BIS的口径，我国非金融企业部门在去年Q3末的杠杆率为166%，远远超过其他国家的水平，在今年Q1的强力加杠杆以后，这一数字可能已经变得更加可怕。如果杠杆水平继续上升而不采取任何措施，我们迟早进入被动去杠杆的阶段，可怕的是，去杠杆化的过程中将长期面临“债务成本上升、借贷减少→支出减少→收入、财富减少（资产价格下跌）→借债能力下降→借贷减少”的恶性循环。这远比09年4万亿至今的情况要痛苦的多。

经济的短痛是什么？当政策以主动去杠杆、去产能为重心的时候，一批产能过剩的传统行业中，可能有的企业就要自生自灭了，伴随而生的是债务的违约，这样的过程中，可能出现区域的分化、产业的分化、企业的分化等等问题的暴露。

长痛、短痛这样一比较，长痛带来的后果明显是决策层所无法承受的。所以“权威人士”五月份以来的表态也非常“直白”、“强硬”：下一阶段，供给侧结构性改革是侧重点，配合适当的需求托底；敢于让企业破产倒闭，债务刚兑有序打破。这就意味着经济依靠投资持续反弹的预期在被不断削弱，从盈利的角度来说，市场上涨的空间也就被锁住了。

其次，金融监管收严的政策趋势已经明确。

从五月份开始，包括限制并购重组、限制炒壳、限制分级理财、完善退市制度、82号文、银行理财新规、资管八条底线、限制主题炒作等等，不管这些政策是真的要落地了，还是处于传言的阶段，但政策的导向性已经没什么争议了。

如果决策层沿着“股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性”这样的监管思路落实到位（事实上，结合着近期信息面上的情况，很多事情已经在落实，一个最明显的迹象是，4月份以来，连续涨停股票的数量骤然下降，甚至不及12、13年的很多时候），那么不管是壳公司、并购转型、还是题材概念过渡炒作，这几种“玩儿法”可能都要在一定程度上被压制甚至是打压，于是过去几年小股票依靠讲故事积累的高市盈率就要开始进入挤泡沫的阶段，因此，从估值的角度来说，市场反弹的空间同样被抑制了。

（2）资产荒的环境从资产配置的角度构筑了市场窄幅震荡的下沿。

虽然一直存在各种各样的争议，但不可否认的是“资产荒”是贯穿过去一年，金融市场上最为重要的逻辑之一。如果你回头去想想过去一年发生的事情，不管是从大类资产的全局角度来看，还是从股票市场的微观层面出发，也都证实了资产荒的客观存在。

大类资产的层面，自2015年6月政府主导的股票市场去杠杆刺破了A股的泡沫后，逃离A股的大量资金又快速涌入了另外两类资产：一是债券，特别是公司债，3季度开始规模爆发，同时发行利率水平持续下行，反映了资金具有强烈的配置需求。二是房地产，2015年上半年，我国大城市房地产价格持续低迷，住宅价格指数同比增速均小于1%，甚至北京住宅价格指数同比增速为负。下半年以来，我国大城市房地产价格开始回暖，住宅价格指数同比迅速上升，北上住宅价格指数同比增速上升至10%附近，深圳住宅价格指数同比增速升至30%以上。今年1季度则已经开始向二线城市传导。在此期间，各类大宗商品也轮动了一遍。

股票市场的层面，之所以出现了上半年所谓的结构性行情（低估值、高股息率的股票吸引力提升）和“抱团取暖”（资金集中在景气度确定性提升的几个方向），很大程度上是验证了资产荒的逻辑。虽然上半年的股票市场整体低迷，风险偏好被压制，但充裕的流动性造成大把大把的资金总还是要寻找一些确定性的机会来赚钱。

这里的资金分为两类：

一是场内风险偏好相对较高的公募基金，这些资金抱团在新能源汽车、稀土、OLED、白酒等少有的几个行业趋势向上的板块里面。这也恰恰从微观层面反应了资产荒的本质问题——实体经济投资回报率持续下行，投资者很难再找到更多能够带来高投资回报的产业方向。

二是场外风险偏好相对较低的银行理财和保险资金，这些资金由于负债端有明确的收益率要求，但是以往的非标资产、债券资产，已经几乎无法满足这些资金的收益率要求。于是我们看到两个现象，一方面，银行理财今年上半年以来出现了大规模的委外，这些委外的资金大部分投入到类似于债券增强型的基金产品中来，其中增加弹性的权益资产以低估值、高分红的蓝筹股和稳定成长的白马股为主。另一方面，保险资金从去年开始大幅增加了举牌的力度，试图利用5%的股权+董事会席位来进行股票的权益法记账，从而规避股票价格的波动，并且获得利润的并表，这些被举牌的公司也大多集中于低估值、高分红的银行、地产、商贸板块。

因此，资产荒的中长期逻辑导致了股票市场两类资金的“抱团取暖”，从而构筑了A股窄幅波动的下沿。

A股窄幅震荡的格局会被何种力量所打破？

一种容易被接受的观点是，如果要打破已经形成的趋势，要么此前形成这一趋势的逻辑被打破，要么出现新的超预期因素。

对于目前A股窄幅震荡的格局（也是一种“趋势”），其形成的逻辑，包括经济重回结构性改革、金融监管收紧、资产荒，这些都大概率已经形成趋势，且可以看到加强的迹象。因此，出现“形成趋势的逻辑被打破，从而趋势被打破”的可能不大，未来A股窄幅震荡格局的终结，大概率需要出现一些超预期因素。

（1）突破震荡格局上限的超预期因素：

前面我们提到，银行理财和保险资金作为市场上风险偏好相对较低的一类资金，在过去资产荒的背景下，选择了低估值、高股息率的蓝筹股和稳定成长的白马股作为抱团取暖的方向。但是从银行理财和保险资金整体的配置来看，债券仍然是他们的主要配置方向，其中银行理财委外尤其是委外中权益的规模，以及保险举牌，虽然都在快速增加，但总体占比仍然相对很少，这也是银行理财和保险资金控制风险的必然结果。

如果未来一段时间，我们观察到资产荒的趋势进一步加强的迹象，那么银行理财继续增加委外规模，甚至是委外中的权益占比，保险资金如同去年持续增加举牌的动作，这些都是大概率可以看到，果真如此，市场可能打破震荡格局的上限。

我们猜测，资产荒趋势进一步加强的一个可能的迹象是，债券市场的收益率经过6月以来的一轮快速下行和消灭长久期品种（30年期、50年期品种收益率也下行）之后，进入修整期，此时债券市场面临短期调整的压力，这也意味着银行理财和保险资金可能面临更严重的资产荒。由于此前的金融监管思路，使得投资者普遍预期银行理财和保险资金很难再增加到股票市场里，因此一旦后续这些资金在资产荒的压力下进入股票市场，那么就会很大概率形成打破震荡格局上限的超预期因素。

（2）突破震荡格局下限的超预期因素：

第一个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于银行理财新规的落实问题。

我们也必须注意到，《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中也明确提到的一点：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，…”。我们认为，这意味着在化解社会经济风险的过程中，在一些时点上，我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如，上半年信用债打破刚性兑付带来的短期震动。

再比如，近期媒体传出的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，其中，明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”，我们理解可能会导向理财产品刚性兑付的打破。如果这一条最终得以实施，过去商业银行发行理财产品形成的“资产池”所赖以存在的基础将可能不复存在，银行理财产品资产端与负债端之间的期限错配问题将会被解决，进而银行理财产品的收益率优势将可能会被打破，将很可能倒逼银行打破理财产品的刚性兑付，过去多年持续上升的银行理财产品规模亦将可能出现逆转，规模的下降可能会触发存量“资产池”的变现。同时，商业银行不能托管本行发行的理财产品，那么，新发行的理财产品需要第三方托管，资金如何转移至第三方托管，最直接的做法可能也是先变现给投资者，再转移给第三方托管方。因此，如果实施这一条，那么当原有的理财产品到期时，无论是结束还是继续发行，都可能会导致存量“资产池”中的资产变现的结果，从而对这些资产的价格会形成一定的压力。

从征求意见稿问世以来，市场和媒体大部分的解读是针对于理财资金的流向问题，比如多少能进股市，怎样能进股市等等。很少有人关注或者相信“第三方托管”能够真正实施，于是这里形成了巨大的预期差。诚然，如果监管新规无奈实施，中长期来看，应当是有利于化解金融市场的存量风险的，同时也会看到无风险利率进一步下行，这对金融资产都是有利的。但短期内，打破刚性兑付无疑会引发市场的巨震，成为市场突破震荡下行的超预期因素。

第二个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于经济的走势。

年初至今，A股市场也曾出现两次反弹，分别是2-4月和6-7月，两次反弹的逻辑相似性很强。具体来看，从2月份开始在信贷超预期的情况下，多项经济数据出现反弹，使得投资者对经济的预期转向乐观，同时也正值1季报窗口期，期间市场出现一波小幅反弹。随后5月份权威人士谈经济，投资者又普遍对经济转向悲观，但随后的经济数据并没有想象中那么差，市场同样在中报的窗口出现一波反弹。

因此，不难看出，今年以来的两次反弹都是基于对经济预期差的修复，同时是对业绩超预期的提前布局。这体现了A股市场今年以来两方面的特点：

一是，在经济（或者说业绩）失去弹性、改革进展缓慢、流动性窄幅波动的情况下，对于经济风险、政策风险的预期差，导致的风险偏好的变化，决定了A股市场的走势。

二是，市场在监管收紧的压力下，更多开始关注业绩有确定性的板块或者公司，而不是把筹码都压在未来2-3年才能兑现的小公司上。

因此未来一段时间，市场对经济走势的敏感度仍然会持续，如果经济数据出现较大下行甚至是断崖式下跌的情况，就形成了对经济形势的预期差，也就出现了市场突破震荡下线的超预期因素。

第三个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于汇率问题。

我们一直认为，汇率贬不贬值是一回事，对A股市场有没有影响又是另外一回事。只有伴随大量资本外流（外储下降）的汇率贬值，才可能引发A股市场的暴跌。

而到底又是什么原因决定了汇率贬值期间，资本会不会出现大幅度的外流呢？很显然是，问题的关键在于国内资产是否仍然具有吸引力，这里的国内资产包括了实体经济和金融资产两个方面。

如果从国内资产收益率的角度，尤其是实体经济收益率的情况，非常容易解释，为什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次汇率大幅贬值，对应资本外流的情况截然不同，上图虚线方框中显示的很清楚。

前两次中国实体经济面临严重下行风险，于是国内资产的吸引力大幅下降，汇率的贬值诱发了资本的加速外流。而第三次，中国经济经历了一个多季度的复苏，国内资产已经变得相对有吸引力，于是汇率贬值并未带来资本的显著外流。

然而，四季度当中国实体经济可能再次面临回落的时候，一旦人民币汇率在G20维稳窗口期之后，出现任何闪失，那么都可能对应着又一次大规模的资本外流，从而形成打破A股市场震荡格局下线的超预期因素，因为经过了2季度的情况，大多数人已经对汇率问题放松了警惕。