【深度观察】债券违约能否还原市场本来面目

曾经在国内债券市场闻所未闻的违约事件，正越来越频繁地发生。本月以来，当东北特钢连续违约事件持续发酵之时，“15国裕物流CP001”未能按期足额偿付，为国内债券违约事件又添一例。

数据显示，我国债券市场的风险正加速释放。据统计，仅上半年，我国信用债违约总量已经超过了去年全年。截至7月底，国内信用债市场共有18家发行主体的38只债券违约，违约金额达247.6亿元。下半年，国内债券市场到期规模将高达4.44万亿元。其中，煤炭、钢铁等债券违约高发行业到期规模为7000亿元左右。债券市场面临的兑付压力前所未有。

日趋频发的违约事件和日渐增加的违约风险，正在打破债券市场的“刚兑神话”。

长期以来，在国内债券市场上，当企业尤其是国企，其债务到期无法兑付时，为了挽救信用、稳定市场、保护企业及投资者，总有大股东、政府等其他主体的接盘兜底。在种种隐形担保的支撑下，处于“刚兑信仰”中的国内债券市场，在2014年以前一直没有出现公开债违约。即便是“刚兑”被打破之后，不少违约债券最后也未出现实质性违约。

然而，没有违约的债市注定是不健康的。“在债券违约时，刚性兑付虽然能够暂时保护投资人的利益，能够缓解一时的社会矛盾和维稳压力，但其本质是在‘麻醉’投资者的投资理性，使投资者丧失市场风险的判断能力。”央行主管的《金融时报》此前曾刊文称，刚性兑付治“标”不治“本”，且副作用明显。

随着企业直接融资占比的提高和利率市场化的推进，越来越多的人将刚性兑付比作市场的“癌症”。在许多业内人士看来，刚性兑付背后捆绑的隐形担保增加了企业融资的隐形成本，也造成了金融资源配置的扭曲错位和效率低下。

刚性兑付注定是不可持续的。正如不少专家和媒体分析，地方政府及各类机构的兜底能力越来越弱，一旦发生债券违约，动辄几十亿元，即便想兜底也有心无力。更重要的是，刚性兑付使企业债务风险越来越高，杠杆率不断提高，风险积累也越来越大。

债券市场的良性发展必须打破“刚兑”，这已成为各界共识，也正在成为现实。2014年，国内第一支公开债违约之后，相关各方仍在做本息全额兑付的“刚兑努力”。而今年以来，债券违约接近70%是央企下属子公司和地方国有企业等国有部门的债券违约，其中目前已经偿付的不足15%。

随着违约事件的发生，债市“刚兑属性”最强的发债主体也摘下了“刚兑”的光环。

而随着“刚兑”的打破，国内债券市场的变化已经开始。一方面，市场主体更加谨慎。今年前4月，已有上百只企业债券推迟或取消发行，额度合计高达1009.1亿元。另一方面，市场评级更加理性。今年以来，评级机构对发行人主体信用等级下调更趋频繁，仅7月就有45只债券的评级被调低，创下年内单月新高。

毫无疑问，随着债市刚性兑付的逐步打破，信用债风险将面临市场定价，风险敞口无疑较政府隐形背书时代有相当幅度的上升。

但这或许才是债券市场的本来面目。当政府等隐形担保让位于市场风险之后，谁来保护投资者的合法权益？“既然市场已经开始逐渐显示自己的面目，那么市场的法制架构就至关重要。”中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，所有的事情要依法地进行、依法地违约、依法地清偿、依法地破产。