汇添富基金刘伟林：

（原标题：汇添富基金刘伟林：）

市场风格切换与组合管理

汇添富新兴消费基金经理 刘伟林

在投资实践中，把握好未来较长一段时间的宏观环境和市场特征，并基于此进行组合构造，是成功投资的关键。而市场特征中最重要的是对市场风格的把握。我们看到，２００６－２００７年周期股、大盘蓝筹股的风格非常突出，２０１２－２０１４年成长股、中小市值股的风格十分显著。对于投资者而言，在一个相对明确和相对稳定的市场风格中进行投资，是相对愉悦和轻松的。但市场的复杂之处就在于，市场的风格经常会发生变化，也就是常说的风格切换。

市场的风格切换有长有短，有些是中长期的风格切换。比如２０００年美国科技网络股的泡沫破灭之后，市场风格转向价值股并持续多年。又比如国内２００６－２００７年的市场风格以大盘蓝筹和周期股为主，而２００８年之后，除了２００９年周期股有短暂表现之外，市场风格基本切换到成长股风格上。有些是年度内的风格切换。典型如２０１２年和２０１４年，全年在前三季度以成长股风格为主，但在第四季度都出现了剧烈的风格切换，以金融股为代表的蓝筹价值股取得显著的相对收益。

对于投资者来说，试图把握住每一次风格转换是非常困难的事情。笔者认为，分清楚风格切换背后的原因，采取合理的组合管理，是应对风格切换的理想方法。

我们认为市场的风格切换存在三种情况：

第一种是由基本面变化引起的风格切换，我们定义为系统性的风格切换。典型如Ａ股市场中，从２００６－２００７年的以资源能源、金融地产为代表的周期股向２０１０－２０１４年消费成长和新兴成长股的切换。２００６－２００７年房地产投资和外需成为驱动中国经济的核心力量，相关产业链上的周期股景气持续高涨。但随着２００９年基建投资刺激经济带来周期股的阶段性表现后，从２０１０年开始，中国经济向以消费、服务、创新转型的方向逐渐明确，投资风格逐渐转向这些资产。基于基本面变化引起的风格切换会持续非常长的时间，直到基本面出现新的重大变化，投资者如果无法进行相应的资产配置调整，会发生战略性的错误。

第二种是由估值的相对变化引起的风格切换，我们定义为修复性的风格切换。金融市场总会阶段性地把某一类市场风格发挥到极致，典型如美国上世纪９０年代末科技股的大牛市，以及Ａ股２０１４－２０１５年上半年互联网的大牛市，都是把某一类资产、某一种风格发挥到极致的例子。但随着风格达到极致状态后，市场的均值回归定律会发生作用，越来越多的投资者会发现占优的风格资产性价比越来越低，而被忽略的风格资产性价比逐步提升。在这种情况下，市场风格会在某些催化事件的作用下出现修复性的切换，引导市场相对极致的估值体系恢复到一个相对均衡的位置。

第三种是由投资者行为、投资者结构变化引发的风格切换，我们称为博弈性的风格转换。典型如２０１２年和２０１４年年底，由银行股的大幅上涨引发风格从成长向价值蓝筹的短期切换。在这两个阶段，基本面并没有发生变化，但成长股持续上涨，获利盘丰厚，而价值股持续调整，卖空力量几近衰竭，投资者基于这种买卖力量的对比进行博弈，实现了短暂的风格切换。在海外市场同样存在这种行为金融学现象，比如临近年底，投资者卖出中小市值股票买入稳健价值股，出现阶段性的切换。但是这种风格切换更多基于博弈层面，当阶段性风格变化后，博弈的基础也就消失了，市场风格很可能恢复到与原有基本面环境相匹配的状态。

当然，以上说的三种风格切换的情况并不是完全独立和排斥的，很多时候市场的风格出现剧烈切换很可能是多种原因叠加的结果。

比如２００７年的“５·３０”之后，市场从年初相对均衡的风格向非常极致的大盘蓝筹行情切换。一个基本面原因是，宏观经济持续向好，大盘蓝筹股中的主要品种以强周期为主，基本面持续超预期；另一个原因是公募基金出现爆发式增长，机构投资者成为市场主要参与者，而机构投资者倾向于配置流动好，市值大的大盘蓝筹。

再比如２０１６年上半年以来，稳定消费类、低估值价值类资产表现突出。一个基本面原因是过去两年市场追捧的新兴成长类股票业绩低于预期，但家电、白酒、家具等稳定类、价值类资产中出现一批业绩持续超预期的公司；第二个原因是投资者风险偏好下降的背景下，投资者越来越关心估值的安全性，均值回归的力量发挥作用，市场相对估值体系向更为均衡的位置修复；第三个原因是，２０１６年市场新增资金主要来自于保险、理财资金和实体企业，这类资金更为关注的是企业的价值，也有利于价值型资产的表现。

在组合管理实践中，怎么在不同的市场风格环境下保持业绩的稳健性一直是摆在我们面前的重要挑战。我们永远无法要求市场来适应投资者，而应该以清晰的策略去应对变化的市场。就笔者自己的总结和实践而言，我们认为以下一些方法有利于适应不同市场风格的切换。

第一、战略判断上一定要有前瞻性和预见性。投资者应该对未来３－５年的大的宏观环境和产业发展方向要有一个相对准确的把握，而不能被小的扰动干扰。但是当市场基本面出现了重大变化时，一定要有战略性的调整。投资者结构的变化对于市场投资风格具有重大影响，投资者结构的突变往往导致市场风格切换，需要仔细评估和认真对待。

第二、构建组合时需要注意相对均衡。一个极致的偏的组合可能在某一个市场风格下有显著的超额回报，但发生风格切换时很可能出现大的回撤，导致业绩的不稳定。

第三、在对组合进行动态调整时，需要有逆向思维。市场在某一类风格做到极致时往往也蕴含着最大的风险，而逆向思维很可能帮助你在下一个不同的市场风格中保持着投资的从容和业绩的稳健。