桂浩明：似曾相识的行情中 有不容忽视的变化

（原标题：似曾相识的行情中 有不容忽视的变化）

盘整良久的沪深股市，自上周五下午起发力，并且在本周初突破了3100点，股指创出了今年1月以来新高。面对这一看似多少有点突兀的行情，不同的投资者自然会有不同的理解和判断。但至少有一点是共同的，就是大家都感到这轮行情，与2014年年底时的那波上涨行情，有很多相似之处。

记得当时股市也是整理了很长一段时间，虽然行情活跃度有所提高，但难以形成有效的向上攻势。在当年的11月，央行宣布降低基准利率，从而开启了松动货币政策之门。不过，由于实体经济形势并不乐观，改善流动性所释放出来的资金，对于进入实体经济兴趣并不大，而是在千方百计寻找能比在货币市场上收益更高的投资场所。受此影响，投资者纷纷开始将资金投向股市，特别是投向股市中的高股息率品种，于是沪深两市的金融与地产股开始领涨，进而开启了一波比较强烈的上涨行情。沪市大盘从首次降息前的2488点，到次年的2月底已经冲上了3310点。现在回过头来看，这波上涨行情还是有些客观基础的，就是在市场利率进入下降通道的背景下，资金需要重新配置，而由于实体经济不佳，因此很多资金就开始选择大盘蓝筹股作为投资标的。在这里，应该承认股市行情具有价值发现以及估值提升的某些特征。当然，在去年3月以后，受到其他一些因素的推动，沪深股市持续暴涨，而在行情演绎中也过多地倚重了金融杠杆，致使风险高度积累，泡沫泛滥，最后引发了市场的巨震。但是，我们不能因为行情后来的发展偏离了正常轨道而否认其运行初期的合理性。客观分析，从2014年11月到2015年2月的那轮急速上涨行情，还是合理的。这也就是即便在股市巨震以后，股指也没有跌回到2014年11月降息前位置的原因所在。

再看这次小步上升行情，虽然央行并没有下调基准利率，但是以10年期国债利率为代表的无风险收益率则在市场交易中已经显著下行，创出了2006年以来的新低。这也就意味着，市场的无风险收益率实质性地下降了，从某种角度来说，这种市场无风险收益率的下降甚至要比央行下调基准利率对市场影响更大。与此同时，最新的银行信贷数据也显示，新增信贷大幅度减少，而且几乎所有的新增部分，都被房地产企业所吸收。这表明，实体经济中众多领域的有效需求十分缺乏，已经无力依靠货币投放来驱动增长了。在这种情况下，不甘心接受低利率的资金，就只能到股市上来寻找机会了，不管是险资等的频繁举牌，还是公募基金规模的持续扩大，其实都是从不同角度反映出社会资金对于投资股市存在现实的需求。无风险收益率屡创新低，流动性宽松预期不改，全社会资金自然就会去追逐稀缺的安全资产。一旦资金大肆追逐，资产安全边际收窄，公认的安全资产也不安全了。今年以来大宗商品涨了一个季度，就被产能过剩打回原形；楼市和债券现已充斥着风险欲来的氛围。此前一直低迷的蓝筹股，也就成了下一轮被炒作的、为数不多的安全资产了。

当然，鉴于去年沪深股市巨震的教训，特别是现在资金杠杆的使用已经得到了有效的控制，加上管理层打击违规及操纵市场行为的手段也更加成熟，因此当前的行情不可能会像2014年年底时的那波一样，到后来从价值回归变成了价格投机。事实上，在经历了去年的股市巨震以后，投资者对于行情的判断也越来越趋于谨慎了，市场各方对于疯牛行情有一种出于本能的恐惧。所以，大家也就看到，在当前的市场中，尽管投资者对后市普遍有所期望，但看各类评论与预估，并没有太乐观的预期，股市的走势从总体上看上还是较为温和的，有了较大幅度的上涨后马上就会出现调整，而并没有呈现凌厉的连续拉升式轧空走势。另外，个股行情的演绎也会相对比较平淡，连拉多个涨停的状况也较少见。应该说，这也是市场日渐理性的一种表现。因此，如果说今年8月的股市上涨，与前年11月的走势有颇多相似之处的话，那么其显得较为温和这一点则是不容忽视的。对比当年的行情，投资人不但可以估摸出如今大盘可能的运行高度，或许还能在与当年不尽相同的运行模式上，发现新的盈利模式与机会。