溢价收购亏损港资券商 东吴证券海外扩张遭质疑

（原标题：溢价收购亏损港资券商 东吴证券海外扩张遭质疑）

海外布局晚于同业的东吴证券（601555.SH)觊觎通过并购港资券商天顺证券（01141.HK）提速海外扩张步伐。值得注意的是，天顺证券2016年财年出现较大数额的亏损，而且，相对并购标的对应的市净率为1.38倍,估值并不便宜。由此，10亿港元的并购价码是否划算引发市场质疑。

东吴证券为何要并购亏损标的？《中国经营报》记者联系到东吴证券方面，不过其相关工作人员表示，公司目前正在对该标的公司进行尽调，不便接受采访。由于并购计划刚刚通过董事会决议，上述工作人员告诉记者，相关结果会按规定公告。

标的亏损18.75亿港元

东吴证券7月29日公告显示，东吴香港拟通过认购目标公司定向增发股份（或定向增发+收购部分老股）的方式控股目标公司（天顺证券），收购金额预计不超过10亿港元，收购完成后持有目标公司股份不低于51%。。

看上去，这是一宗较为常见的内地券商向香港市场进发、扩张境外市场的常规动作。但值得注意的是，标的公司前身为保兴资本控股有限公司，于2015年通过并入天顺证券及天顺期货后才获得开展券业活动的牌照，并在同年9月整体更名。目前其业务即便囊括券业，但仍较传统券商略显分散。

根据其2016年财报显示，公司除经纪及相关服务外，业务还包括融资（收购天顺证券以前就存在的业务）、房地产、其他投资及供应采购四大营收板块。其中，融资业务和房地产业务为正向盈利，分别为1.76亿港元和530万港元；投资方面出现减值亏损约3.28亿港元；由于地产整体发展放缓、建材需求下跌，导致其2016财年收入及盈利减少100%（即此项全部为零）。

从分类来看，该标的传统主营业绩并不理想。那么其此次吸引东吴证券的券业资产又表现如何？记者发现，标的公司收购完成后，其业务进一步扩展到经纪及相关服务方面，而2016年财报显示，该业务分类收入及分类亏损分别约为3600万港元及2280万港元。

除了上述各项业务的整体规模和数据值得关注外，根据天顺证券财报数据显示，2016财年，公司整体实现收入约5710万港元，较上一年度大减81%。同时，公司拥有人应占亏损（类似于A股财报中的“归属于母公司股东净利润亏损”）约18.75亿港元，而上一年度该数据还为4.87亿港元的盈利。

不过，一位长期关注港股投资的市场人士告诉记者，虽然业绩波动确实对公司造成影响，但还需深入研究该项亏损对公司质地造成的影响，不能简单以“巨亏”进行判断。“由于天顺证券2016财年所覆盖的期间（2015年3月末到2016年3月末）港股市场剧烈波动，不少H股公司财报都出现了业绩波动，而其亏损原因主要是因为‘会计处理’，‘类似于A股报表中的公允价值变动损益’，落袋或未落袋的投资均需按照公允价值列示其损益数据，所以不少公司业务方面情况和整体盈收出现较大落差。”

详查天顺证券综合损益及其他全面收益表可以看到，其会计科目“透过损益按公允价值列账之投资之（亏损）收益净额”出现巨额亏损，高达15.09亿港元左右。按照上述市场人士所说，该科目反映企业未真正实现但应计入利润表的持产损益，而其最终造成当期财报出现巨亏。“实际上，和大部分内地券商一样，比起整个标的，牌照才是重点。这样的亏损如果能成为‘压价’或并购的机会，未尝不是好事。”上述市场人士提及。

那么，在标的大幅亏损时出手是否划算？根据东吴证券所披露的拟交易情况，购入该标的51%股权的最高作价是10亿港元，也就是说，其整体100%股权估值为19.6亿港元左右。而根据标的公司2016财年综合财务状况表所列示的资产净额，约为14.17亿港元，可以计算出东吴证券给出的估值市净率为1.38倍。

比较来看，8月10日天顺证券收盘价为0.211港元/股，按照目前总股本156.25亿股计算，其PB为2.32倍。与东吴证券作价的市净率相比低出许多。但另一方面，根据同花顺统计，投资银行及经纪业的平均PB仅为1.22倍。更有数据显示，去年由于港股持续暴跌，今年以来虽有回升，但整体PB一直处于较低水平。而弱市之中这起定增式并购估值情况，相比去年年初牛市起步期的新鸿基金融和光大并购案中开出的1.86倍市净率而言，这一估值水平横向来看并不算低。

海外并购考验并购方

虽然东吴证券方面未对此次拟并购事项中存在的一些市场质疑进行回应，但公司方面仍然表示从公司的发展战略而言，上述交易标的有其“吸引力”。据东吴证券公告，目标公司除拥有港股上市地位外，去年其“吞下”的天顺证券和天顺期货持有香港《证券及期货条例》规管下的四类牌照，可从事证券交易、期货合约交易、证券咨询、资产管理等受规管活动，同时也是香港联合交易所参与者及中央结算公司参与者。东吴证券方面提及，出于加快搭建海外业务平台，加速推进国际化步伐，进一步增强公司的整体竞争实力的考虑，公司拟通过全资子公司东吴香港收购天顺证券集团的方式，“快速取得业务牌照和业务渠道”。

梳理东吴证券的布局动作可以发现，其近期向海外拓展的势头十分迅猛。去年9月，东吴证券开始向海外设立分支机构。其中，2015年9月设立东吴证券中新（新加坡）有限公司，主要进行资产管理业务，东吴证券的参控比例为75%。今年1月末获得新加坡金融管理局颁发的业务牌照。随后，今年2月，东吴证券在香港设立全资子公司东吴证券（香港）金融控股有限公司，今年7月初才完成注册工作，而该公司也是7月29日晚间所公告的拟参与天顺证券定增以获得51%股权的交易主体。

就上述时间表看，东吴证券海外市场扩张几乎没有“空窗期”。而其为何攻势如此猛烈？有券商人士提及，这或是因为东吴证券海外布局相对较迟，期望通过并购加快切入市场的速度。特别是“沪港通开启前后，内地券商大规模地加快海外布局，与港资券商的并购案不断发生。这不仅是为了短期的政策套利，更是顺应国内资本市场逐渐与国际接轨的大趋势。东吴证券海外布局相对来说较为滞后，其新加坡子公司资管牌照今年年初才拿下，一般来说新设机构都需要一段时间的运营来站住脚跟。而香港市场方面，固有市场竞争已非常激烈，此前进军的内地券商过得并不轻松。如果仅仅通过设立新机构并依靠逐步运营积累，不仅耗时耗力，短期内还难见到成效，这也是为何体量中等的内地券商热衷于并购港资经纪行等标的的原因。”

然而，并购港资券商就可以一劳永逸吗？记者发现，和东吴证券同属第二梯队券商的国金证券（600109.SH），在2015年3月拿下粤海证券（后更名为“国金证券（香港）有限公司”，以下简称“国金香港”）、粤海融资后，当年度实现并表。但数据显示，拥有证券交易、期货合约交易、资产管理、证券咨询甚至放债业务牌照的国金香港，截至2015年12月31日，并表期（同年3月起）实现营业收入4291.18万元，净利润亏损605.82万元；粤海融资则实现营业收入-8000元，净利润亏损26万元。

一般而言，即便是同业并购，并购双方整合能力、内控能力的不同也会影响并购的效果，海外并购、跨界并购则更加考验并购方的“驾驭”能力。一旦该并购案通过，东吴证券将如何整合天顺证券，是否调整管理层？未来天顺证券如何与东吴证券形成协同？由于东吴证券正处于对标的尽调阶段，这些问题还言之尚早，记者也未得到答复。这看似简单的问题或将成为市场关注的焦点，彼时如何回答也将成为其海外市场推进能力的一大体现。本报记者将跟进报道。