分级基金遇新考验:A类全面溢价 B类杠杆失灵

（原标题：市场环境巨变 分级基金“玩家”遭遇新考验）

愈演愈烈的“资产荒”，对于分级基金这一投资“战场”而言，正产生着深刻的影响。分级基金的各类“玩家”，也开始遭遇前所未有的考验。

债市利率继续下行，10年期国债收益率跌破2.7%，而机构资金配置压力却越来越大，具备债券属性的分级A获得“热捧”，二级市场表现可谓“惊艳”，隐含收益率更是创出历史新低。业内人士预期，分级A 或将进入全面溢价的新时代，这意味着，A份额曾经“引以为傲”的下折保护将成为风险。

而“硬币的另一面”则是，A股几起几落之后，市场风险偏好持续下行，在投资者的谨慎预期下，近期分级B份额二级市场价格表现明显落后于净值，陷入“杠杆失灵”的尴尬境遇。不过，随着分级A的隐含收益率下行，分级B的杠杆成本也在下降，业内人士认为，分级B正逐步成为更好的杠杆工具。

A份额正走向全面溢价

2016年以前的分级基金A份额，是真正的“进可攻、退可守”，也是具有极佳风险收益比的品种。而如今，一切都已发生变化。

申万菱信基金公司的刘敦表示，2016年之前，投资者持有分级A，在权益市场上涨或平稳的时候，可获取不逊于一般债券品种的收益率，而在权益市场下跌的时候，则可以获取一次性的下折期权收益。而随着分级A价格的上行，趋于平价交易或溢价交易时，其风险收益特征与之前已经截然不同。

金融市场上高收益资产的供给在不断减少，隐含收益率偏高的分级A，无疑成了资金追捧的对象。而随着信用债违约风险上升，具备债券属性且无违约风险的分级A，更是令资金青睐有加。

据统计，截至8月10日，今年以来分级A份额二级市场价格平均上涨4.87%，其中，多达21只分级A涨幅超过10%。

按照约定收益高低，目前市场主流的分级A可以分成“一年期定期存款利率+3%”、“+3.2%”、“+3.5%”和“+4%”等几个品种。值得注意的是，在资金的推动下，分级A的隐含收益率大幅下行，而“+3.5%”以上的分级A已经集体呈现溢价交易状态。

据业内人士透露，近期银行理财新规使得委外资金配置压力陡增，并大举进入分级A市场。

上海证券基金分析师认为，分级A受到追捧的现实不容忽视，市场仍然看好分级A的走势。其逻辑在于，其一，分级A收益率虽在下降，但相比债市利率而言，利差仍处于较高位。其二，市场对安全资产的需求在增长，分级A无信用风险、收益率相对高的价值不断凸显。

不过，上述分析师认为，当前大多数分级A呈现出溢价交易，近期呈现“价升量缩”的情况，这意味着，分级A安全边际不断下降的风险也不容忽视。

一位业内人士认为，债市“慢牛”行情有望延续，从债性而言，分级A仍有看多的理由，隐含收益率创新低或将成为常态。但未来的风险仍然值得关注：其一，目前大多数分级A处于溢价状态，一旦股市大幅下挫，在负期权价值的作用下，A份额曾经“引以为傲”的下折保护将成为风险；其二，一旦股市出现趋势性上涨行情，投资者追捧分级B造成母基金出现持续整体溢价，那么，溢价套利盘将会对分级A的市场表现造成打压。

B份额遭遇“杠杆失灵”

一边是分级A备受追捧，一边则是分级B遭遇冷落。在投资者的谨慎预期下，市场风险偏好持续下行，分级B价格表现不及净值，再度陷入“杠杆失灵”的尴尬境遇。

据统计，截至8月10日，分级基金B份额净值在8月以来平均上涨3.14%，而二级市场价格平均涨幅仅为1.13%，这意味着，多数分级B份额的价格表现明显落后于净值表现。

以中融中证煤炭B为例，截至8月10日，该基金8月份以来净值上涨了20.53%，而二级市场价格仅上涨了12.67%，大幅落后净值涨幅。此外，国泰房地产行业分级B同期净值上涨了16.12%，而二级市场价格仅上涨了11.36%。

据悉，此类基金中既有成交不活跃的基金产品，也有多只成交量较大品种，可见成交不活跃并非分级B价格表现偏离较大的主因。在上海证券基金分析师看来，上述现象与分级B出现平均2%左右的折价相呼应，均折射出当前市场风险偏好较低的状态。

值得注意的是，在去年的极端下跌行情中，分级基金接近并最终下折的过程中，分级B的交易价格会呈现“断崖式”下跌，分级B的投资者由此蒙受巨大的损失。在此过程中，投资者的亏损来源于两个方面，其中包括指数工具加杠杆后的损失与溢价消除过程的损失。

上海证券分析师认为，目前越来越多的分级B呈现平价甚至折价交易特征。从整体上看，未来即使分级基金触发下折条款，平价或折价买入分级B的投资者无需再承担溢价消除过程的损失。当然，这并不意味着当市场下跌时分级B的投资者将不再蒙受损失，而是分级B的投资者将获得与市场涨跌相对称的杠杆收益或杠杆损失。甚至在某些情况下，若持有折价的分级B，在分级基金接近并最终下折的过程中，分级B的投资者还可以获取一定的下折收益以降低指数工具加杠杆所带来的损失。加之分级A的隐含收益率下行，分级B的杠杆成本也在下降，目前其正成为更好的杠杆工具。

此外，在显著的主题投资机会出现之前，“交易不活跃、定价难以矫正”的正反馈将继续加强分级基金交易的“马太效应”，从而为低成本的市场操纵行为提供环境，其风险同样值得投资者警惕。上海证券分析师认为，整体而言，子份额交易不活跃的基金更容易出现大幅折溢价。如部分分级基金出现高达3%以上整体溢价率，并且多个交易日溢价率保持在1%以上，但分级B日均成交量仅在万元左右。可见，对于部分成交非常低、交易不活跃的分级基金，即便设计了配对转换机制，在基础份额吸引力不强的背景下，仍然难以对子份额做出相对合理的定价，容易成为市场操纵行为的滋生地。