新三板在多层次资本市场中的角色再辩

（原标题：新三板在多层次资本市场中的角色再辩）

张跃文

一些人将新三板挂牌企业的希望寄托在转板上。若新三板功能仅在于此，那将完全沦为交易所市场的附庸，其前景和独立性无从谈起。目前，新三板市场对挂牌企业合规经营、信息披露、股票交易和并购重组的约束力已得到投资者的广泛认可，以机构为主的市场投资者结构初步确立，若能进一步开发信用债券、证券衍生品和其他公私募证券产品，完全有机会成为与沪深交易所形成差异化竞争、以长期投资者为主体的中小微企业证券交易市场。

近年来，我国新三板市场迅速崛起，挂牌企业数量激增，融资功能日益强大，投资者数量持续增加，在资本市场中的地位有较大提升。但对新三板市场在多层次资本市场中的功能，各方始终有一些不同看法。有人认为，新三板市场是场外股票交易市场，是交易所股市的必要补充；也有人认为，新三板市场是交易所股市的基础，其主要职能是为交易所市场培养和输送高质量上市公司；更有人认为，尽管新三板市场挂牌企业数量较多，但流动性偏弱，存在大量“僵尸股”，因此新三板市场就是中国的“粉单市场”。

为一个市场的成长预设前提和上限，是典型的计划经济思维。沪深交易所市场是通过计划手段建立起来的，所以在较长一段时间内，市场基础设施和基础制度建设都不同程度受到计划思维的影响。几乎每项重大改革举措出台前，都充满了“理论争论”、“法律争论”和“文件争论”。当然，必要的争论是有益的，问题是有些争论缘于前期制度设计不完善和后期制度僵化，更有甚者，有的争论貌似为国分忧，实则为己争利，不仅耗费大量资源和时间，而且牺牲了市场效率和发展良机。资本市场的健康发展离不开规范的制度框架和尽职尽责的监管机构，也需要更具灵活性的制度安排。吸取历史教训，新三板市场的功能定位大可不必过于呆板。2013年国务院49号文对新三板市场的功能定位有三句话：全国性证券交易场所，为创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务，以机构投资者为主体的证券交易场所。只要符合这三大定位要求，新三板市场在发展战略、基础设施建设、自律监管框架、交易品种和交易规则等方面，理当享有更充分的自主权。

当一些人还在用计划思维参考“国际经验”为我国多层次资本市场制定规划时，发达国家的股市正在发生深刻变革。美国纽交所和纳斯达克市场不再坚持传统定位而展开全方位竞争；欧美主要证券交易所的并购战已持续了十余年；多种形式的网络股票交易平台纷纷涌现，股票交易去中心化初露端倪。可以说，发达国家的股市从来没有像现在这样距发行人和投资者如此之近，市场组织者和经纪人的核心任务聚焦于撮合买卖双方以低成本达成交易，扩大市场份额，而不再执拗于定位。如果A市场不能帮助投资者达成交易，投资者就会转向B市场。股市之间的竞争日趋激烈，而这种竞争有利于买卖双方提高交易效率，降低成本。

为了增强自身竞争力，最大限度挽留投资者，各个股票市场都在努力增加交易品种，扩大经营区域。2000年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并组成泛欧证券交易所；2007年，纽约证券交易所和泛欧证券交易所合并，成为当时全球规模最大、横跨欧美的证券交易集团；同年，美国纳斯达克市场并购北欧OMX市场并进入欧洲；今年3月，伦敦证券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很长一个时期，纽交所集团、纳斯达克集团和伦敦—德意志交易所集团将成为欧美股市三大主要运营商。与完全商业化的国外股市运营模式相比，沪深股市仍在现有法律法规限定的框架下缓慢发展。或许这种发展模式眼下不会引起太大问题，但随着资本市场开放程度不断提高，实体经济对股票发行和交易服务的需求日益迫切，国外股市对于国内市场的竞争压力已经形成。比如一些国内著名企业赴海外上市，国内资金以各种形式流入发达股市。而一旦沪深股市纳入明晟指数，就意味着必须扩大外国投资者买卖A股的权限。

另一方面，企业“去杠杆”是“十三五”期间一项艰巨任务。照国际清算银行统计，我国企业以债务总额对GDP比例衡量的债务率全世界最高，达166%，债务总额约110万亿。在经济增速放缓、产业结构升级的关键时期，减轻企业债务压力，促进企业稳健经营并保持充足的投资能力，是供给侧结构性改革的重要内容。要实现这一目标，一靠控制企业债务增速；二靠财政和金融部门吸纳部分企业债务；三靠企业增加股权融资，降低杠杆率。其中第三类措施要仰赖股权融资市场的迅速发展。去年，新三板市场约有2000家中小微企业以定增方式实现股权融资，尽管总额仅1200亿，平均每家不足600万，但对中小微企业而言，这无异于雪中送炭。助力企业创新成长，新三板做出了实实在在的贡献。

当然，融资增长并不能掩盖新三板流动性偏低的“窘况”。相较于沪深交易所500%的换手率，去年新三板股票换手率仅53%，且交易主要集中于少量挂牌企业股票。就此，一些市场人士提出了建立竞价交易机制、降低投资者进入门槛、完善做市商制度等诸多对策。笔者认为，改善流动性固然重要，但竞价交易和降低投资者门槛的结果，也仅是再造一个A股市场，而将短期资金和低风险承受力的投资者引入新三板，对建立以机构投资者为主的市场并无太多益处，相反会催生更多投机交易和资产泡沫。事实上，沪深市场的高换手率在世界上绝无仅有。公认比较成功的纽交所市场和纳斯达克市场，去年换手率也仅98%和171%。因此，新三板市场的流动性不能以当前的交易所市场为参照，而应与投资者的投资偏好和持股期限相适应。

基于将新三板作为多层次资本市场基础层的看法，一些人将新三板挂牌企业的希望寄托在转板上。若新三板功能仅在于此，那将完全沦为交易所市场的附庸，其前景和独立性无从谈起。目前，新三板市场对挂牌企业合规经营、信息披露、股票交易和并购重组的约束力已得到投资者的广泛认可，以机构为主的市场投资者结构初步确立，有市场人士就此将新三板定位为“公开的私募市场”和“半私募市场”，道出了新三板市场在监督挂牌企业、促成股票交易以及鼓励长期投资方面的积极作用。因此，新三板完全有机会成为区别于交易所市场的、以长期投资者为主体的中小微企业证券交易市场。在目前的交易品种基础上，如果新三板市场能更好地契合实体经济需求，进一步开发信用债券、证券衍生品和其他公私募证券产品，与沪深交易所差异化竞争，形成资本市场发展新路径，当是对外部市场挑战的最好回应。

（作者系中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任、研究员）

香港离奇骂战：看空分析师被轰出现场

在前天的香港上市公司百富环球中期业绩分析会上，首席财务官大声呵斥一名看空该公司的分析师“没道德”、“没做好工作”，将其“轰出”现场。这位分析师上月发布报告维持对百富环球“跑输大市”的评级，并质疑这家电子支付终端解决方案的供应商产品价格受压，将损害经营毛利率。漫画 刘道伟

坚持对题材概念股与壳股的

强硬监管导向

熊锦秋

□熊锦秋

瑞莱嘉誉增持慧球科技1973.96万股，持股比例4.999978%，仅差80余股（不到1手）即触及5%。上交所多次明确告知慧球科技需履行权益变动披露义务，慧球科技8月5日的董事会未通过同意举牌方发布权益变动报告书议案。对此上交所发出监管工作函，暂停公司信息披露直通车资格，并可能启动对公司和有关责任人纪律处分程序。

慧球科技拒绝披露举牌方的权益变动报告书，理由是其聘请的律所认为上述事项并未构成对上市公司举牌事项；在慧球科技看来，瑞莱嘉誉持股尚未越过5%红线，无需披露。《上交所公司信息披露业务手册》第九章“权益变动和收购”规定：投资者持股比例首次达到5%时（不得超过1手以上），应立即停止交易并公告权益变动报告书，这段话作何理解？由于上市公司总股本的5%可能不是整数手，而投资者填报买单又只能以1手为单位，为此沪深交易所规定股东持股数在达到5%上下1手范围内时作为权益变动披露的触发义务时点。按笔者理解，瑞莱嘉誉持有慧球科技还差80股就到5%红线，此时已可披露权益；若瑞莱嘉誉再增持1手，比5%多20股，此时披露权益也是可以的。假若慧球科技相关人员不熟悉规则，还情有可原，但在上交所屡次三番要求履行权益变动披露义务时，慧球科技仍不予披露，就不能不让人怀疑其动机了。交易所对《上市规则》、《交易规则》等拥有解释权，对规则如何理解，当然要遵循交易所的解释意见。

值得关注的是，慧球科技原董事长顾国平虽名义上仍为公司实际控制人，但因被强制平仓，目前持股比例较低，已辞去公司董事长职务。由于慧球科技新设子公司与鲜言控制的公司之间似乎存在某种联系，市场怀疑慧球科技与匹凸匹原实际控制人鲜言存在关联关系、甚至被其实际控制；果不其然，慧球科技8月5日董事会审议通过聘任鲜言为公司证券事务代表的议案。不过，此前上交所针对匹凸匹股权转让事项信息披露不及时、不配合日常监管要求，对鲜言采取了公开谴责的惩戒措施；另外，按《股票上市规则》，证券事务代表应当取得上交所颁发的董事会秘书培训合格证书，但鲜言没有这份证书。慧球科技的公司治理之混乱于此可见一斑。

投资者持有上市公司股份达5%权益若不披露、继续增持就会违规，慧球科技阻拦瑞莱嘉誉披露权益变动报告书，其意图可能是想对瑞莱嘉誉继续增持制造障碍。目前对违法违规情节严重的责任人员可采取证券市场禁入措施，上市公司构成重大违法则可能被强制退市；然而现实中构成严重情节的情形并不多，这就难以采取上述较为严厉的惩处措施。比如慧球科技由此前声誉不佳者担任重要职位，公司在信息披露方面视交易所监管如无物，而即使暂停其信息披露直通车资格、采取纪律处分措施，对其也是不痛不痒，相反交易所则要背负更多审核义务。

笔者始终认为，要将上市公司治理水平作为退市重要指标，为此可设计公司治理评级办法，将软指标明晰化，将治理水平较差、在信息披露等方面严重不符监管要求的上市公司驱逐出A股市场，由此上市公司才会高度重视各方面的合规运作。事实上，上市公司的公司治理是证券市场的基石，是一切财富之源，只有对此严格要求，A股市场的健康稳定才有根本保障。

再查，此次有关各方意图控制的慧球科技也是个壳公司，目前基本没有业务收入、没有利润、没有净资产，然而奇怪的是，在上交所采取暂停信息披露直通车资格等监管措施后，该股却在8月9日拉至涨停板，之前被“特停”遏制的题材概念股、问题股炒作风也重新刮起。

如果监管层认为题材概念炒作有碍市场优胜劣汰机制和资源优化配置功能形成、断送A股前途，那么就应将“特定”常态化、并为此明确执行标准，同时严格限制借壳上市及重大重组。借壳上市让壳公司股东不劳而获，投资者作为逐利者，见有这等便宜可占，爆炒绩劣股也就成为必然选择。去年A股市场的巨震早已证明，这样的市场只会带来危机和麻烦。

对题材概念股、壳股，监管部门应尽快明确和坚定强硬的监管导向，因为这将决定A股的前途和未来。

（作者系资深经济研究工作者）

恒大抛给市场的

新猜想

李宇嘉

在万科股票成了各路资本疯抢和吸筹对象的时候，恒大系突然露出了水面。

恒大资本运作非始于今年。从2008年濒临倒闭，到2015年排位全球第二大开发商，恒大无疑是楼市“跑马圈地”时代的最大赢家。但作为局中人的许家印，深知楼市不仅触及“天花板”，且已泡沫化。2013年销售突破千亿后，恒大“去地产”多元化战略红红火火，先后涉足金融、互联网、健康、旅游、文化、体育及农牧等诸多战略性或扶持型产业，非高估值即高现金流。在全球货币“大放水”，实际利率屡创新低（甚至负利率），资产配置通道全面打开的大背景下，恒大资本运作全面发力。

跨入世界500强后，随即更名为“中国恒大”。至此，连续四年荣获中国房地产公司品牌价值第一名的恒大转型路线渐渐清晰。一则，洞悉稳定楼市才能稳增长的政策基调，抓住城市化下半场和楼市下半场的发展空间，即大都市圈化，控股嘉凯城、举牌廊坊发展，增厚其在环北京、长三角区域的土地储备，占据楼市白银时代的先机，做好防御；二则，遵循世界500强靠金融投资“弯道超车”的规律，以全牌照融资体系高举高打资本运作。

其实，看看中国企业在国际上“买买买”，恒大转型和多元只是稍嫌激进了些。即便龙头开发商，多元化也已风起云涌。如万达新四大支柱（商业、文化、旅游和电子商务），绿地的“大基建、大金融、大消费”等。在智能技术引领新一轮科技革命时代，体验和口碑主导产品供给，新旧需求更替的速度呈指数级，创新竞争异常惨烈。就连苹果也在投资滴滴等创新类企业。要是诺基亚当年投资苹果和三星，也不至于急速陨落。

支持恒大资本运作的，是又多又便宜的资金。截至去年底，恒大与20家银行有往来，取得授信总额2736亿，而未动用银行授信额度达1545亿。对恒大这样的龙头地产商，银行给予的综合授信成本甚至低于融资成本。去年，恒大全牌照融资体系构建全面提速，相继组建恒大人寿、恒大金服、新三板平台，获得数个境内外资本市场主板融资平台，控股盛京银行。

去年10月，恒大成功发行200亿元非公开公司债券，创国内私募债最大规模历史纪录。不难理解，2014年底恒大账上现金不足600亿，缘何到2015年底达到了1640亿，仅现金就可将万科全部股份拿下。如加上期末未动用的银行授信额度，恒大资金池规模达3185亿。另外，楼市也在贡献可观的现金流。今年1至7月，恒大地产销售回款高达1840亿。

为维持竞争力，我国央行继续维持稳健的货币政策，而CPI进入“1时代”、经济转型需要，也为宽松提供了空间。但同时，实体经济投资意愿则屡创新低。进入新世纪以来，得益于融入全球贸易和房地产，我国经济快速增长，但两者大发展的结果是财富向资本倾斜，对实体产业和消费很不利。因此，边际消费倾向不断降低，CPI保持低位。同时，智能技术催生共享经济，互联网不仅把传统生产和流通渠道不必要的环节拿掉了，而且消费体验和口碑主导产品供给，还让商品和服务的价值构成彻底改变，创新才能立足，这让实体竞争异常惨烈。加上人口老龄化、产能过剩，资本投资实体意愿下降。而且，资本作用也在淡化，智力的作用开始提升。这就是国际上Facebook、谷歌市值敌国，境内BAT三巨头受宠的原因。

但是，资本“一股独大”的运作规则没有改变。不管是产业资金、银行资金，还是资本市场资金，都开始逆向选择，借道收购股权和资本运作，绕开金融监管红线，支持投资性存量资产交易，华尔街如此，我国金融业亦如此。同时，央行货币政策依旧基于简单规则，即挂钩失业率、CPI、GDP（我国央行）。于是，2008年以来，全球央行宽松事实上在制造货币泡沫。

基本面并无剧烈波动，我国民间投资屡提不振，产业资本进入代际交接，但多方面调查显示“二代们”不愿意承接，产业资本在全面转化为金融资本。因此，通过“证信保”及互联网等各种通道，恒大、宝能、安邦等万科事件当事人当起了“大管家”，还有浙商资本、平安资本、闽系资本等，他们的资金集聚能力达几百亿、上千亿。大资本时代遇上大人本时代，万科事件是智力抗衡资本的标志性事件。

财富伟大，但是人更伟大，资本“一股独大”局面亟待改变。资本运作再怎么强势都无可厚非，但要合法透明。资金来源要合法，不能绕过监管红线、寻租监管空白，将中小投资者、储户资金通过通道、加杠杆，成为大股东和资本大鳄实现资本运作的工具。合法的第二层含义是，以实质重于形式为原则，建立承担中小投资者和储户的损失、承担金融系统性风险，保护人力资本的资本运作制约体系。过程透明要将资金来源、杠杆水平、利益主体阳光化，打击将撒谎、谣言作为低价吸筹或解套的策略。

由此观之，眼下有几个问题不能不弄清楚：恒大先辟谣后承认、无休无止的孙宏斌入局报道，是否涉嫌欺诈？背后是谁在左右？

（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）

从美元币值机制汇率运行逻辑看人民币走向

程 实

人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。

□程 实

对人民币兑美元这个备受关注的双边汇率而言，人民币是“硬币的一面”，美元是“硬币的另一面”。在“8·11”汇改一周年之际，回望人民币汇率跌宕起伏的历程，对美元指数的变化实际上产生了直接的重大冲击。人民币的未来，不仅与中国经济周期运行、汇改推进路径以及我国央行的预期管理息息相关，还将受到美元币值运行态势的长期影响。笔者由此认为，眼界有多宽，舞台就有多大。读懂人民币，不仅需要从人民币看人民币，还需从美元看人民币。而作为当前全球唯一真正意义上的霸权货币，美元的币值决定机制和汇率运行逻辑与其他货币截然不同，值得深入洞察并在此基础上加深对人民币的认知。

自2005年启动人民币汇改以来，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是改变“盯住”美元的历史，转为参考一篮子货币。事实上，尽管人民币汇改取得了较大成效，人民币国际化步伐也在不断推进，但人民币与美元的实质相关性依旧较强，特别2008年国际金融危机爆发后，美元的避风港效应不断提升，学术研究甚至表明，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。这直接构成了去年“8·11”汇改的潜在动因。根据笔者的测算，从2014年1月至2015年7月，在BIS的60余种主要货币有效汇率升值排行榜上，美元第一，人民币第六，港币第九。也就是说，在“8·11”汇改之前的一年半，人民币与美元的币值变动关系甚至看上去比港币还强，而港币实行盯住美元的固定汇率制。加入SDR的首要条件是汇率浮动，这恰是中国于“8·11”这个敏感时点果断推进中间价形成机制改革的重要动机。尽管“8·11”汇改大幅改进了汇率形成机制的市场化程度，但人民币与美元依旧藕断丝连，这体现在：第一，据经验观察，美元指数上升较快的阶段，一般都是人民币对美元汇率贬值压力瞬间放大的时候，例如今年初以及6月下旬英国公投脱欧后；第二，从逻辑看，我国央行自今年春节以来逐步明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制，这个双锚机制表明，在美元对一篮子货币升值的阶段，人民币唯有对美元贬值，才更有助于实现对一篮子货币的币值稳定；第三，从内生趋势看，人民币有效汇率向均衡汇率靠近是大势所趋。据笔者测算，人民币有效汇率自2014年四季度以来呈现出阶段性高估状况，而对美元贬值也是人民币有效汇率趋近均衡的重要方式。因此，即便汇改持续推进，人民币的未来运行始终与美元较为相关。

因为美元是当前国际货币体系下最主要的世界货币以及唯一真正意义上的霸权货币，所以美元的运行逻辑始终是特别的。美元的特殊性体现在两个方面：一方面，2008年之后，美元地位先抑后扬，金融危机并未从实质上动摇美元的霸权地位；另一方面，美元的霸权地位赋予其在全世界范围内分摊“铸币税”的可能。在人民币“8·11”汇改之后的一年中，美元指数始终运行在90以上的相对高位。结合美国经济现状和美元的霸权货币特征，笔者认为，美元指数长期运行中枢上移至100以上的可能性相对较小，原因在于：首先，美联储已系统性地偏向了极度鸽派。我们之前的学术研究表明，美国二季度内生增长动力为2.29%，强于1.2%的季度增长率；而5至7月美国新增非农就业月均为19.3万人，也强于充分就业阶段美国非农数据的历史中枢表现。可见，实际上美国经济和劳动力市场的真实状况是支持加息的，但美联储不断推迟加息，这充分表明美联储已根本偏离了长期审慎风格，耶伦极度鸽派的政策风格已系统性压低了美国的政策利率曲线。过度宽松的货币政策将抑制美元指数的上行空间。其次，过强的美元并不符合“美国利益”。美元指数最高曾于本世纪初上升至120以上，随后美国发生了一系列阶段性危机，使得美联储对美元币值过快上升较为敏感。复次，笔者过去几年的追踪研究表明，霸权地位赋予了美元长期贬值的内生动力，这将从根本上抑制美元上行的可能空间。因此，综合来看，美元指数继续提升运行中枢的可能性不大。

从美元看人民币，双向波动是长期主题。人民币“8·11”汇改以来的贬值压力，一部分就是强美元带来的，所以，美元升值空间收窄对未来人民币汇率稳定是有益的。基于对美元指数运行区间的判断，笔者认为，人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。短期来看，人民币有效汇率还存在一定程度高估，对美元渐进的阶梯式贬值可能还将持续一段时间，因此维持对年底6.8的前期判断，贬值预期将逐渐趋弱；长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。值得强调的是，汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。随着长期内与美元内生联系的渐次减弱，人民币有望逐步成长为稳定、独立的世界主流货币。

（作者系工银国际研究部联席主管）