周文渊：宽松周期进入相机抉择模式

（原标题：宽松周期进入相机抉择模式）

全球性的量化宽松已经持续近八年时间，但全球金融资产价格和实体经济的分野越来越大，资金“脱实向虚”的格局成为全球新常态。全球货币政策的“流动性陷阱”困局根源在于美元主导的国际货币循环的断裂，在全球货币竞争性宽松和竞争性贬值的大格局下，国内货币政策因经济增速下降而出现内生性宽松，但是在债务率上升、杠杆高企和金融资产泡沫化的特殊约束之下，央行的国内政策目标函数从经济增长、物价稳定向金融稳定扩展，外部政策目标也要在金融资产价格和汇率稳定之间寻找平衡点。如果考虑到美联储在2017年之后的升息周期，国内货币政策的内生性趋势宽松已经结束，宽松周期进入相机抉择模式。

货币“脱实向虚”成因

金融危机以来，持续的量化宽松修复了金融机构的资产负债表但并没有进一步传导到居民和企业，造成全球货币脱实向虚。实体经济层面，全球经济增速持续下降，价格出现持续通缩压力。与此相异的是全球金融市场资产价格出现持续上涨。

全球货币“脱实向虚”因全球货币循环和经济资源循环出现断裂。2002-2008年以来的全球经济资源循环和全球货币循环一体化，形成金融市场和实体经济的良性互动。中国以世界工厂的定位串联全球经济，上游对应能源和工业原料国家，下游对接美国、欧洲消费国家。发达经济体的消费从上游带动了中游生产国和上游能源国的经济产出，世界经济进入快速增速期，贸易全球化为实体经济的良性运转提供了润滑剂，对应到贸易的全球化是全球经济的一轮美元化，以中国为代表的储备美元和石油美元回流美国市场，为欧美经济的消费提供融资，货币循环在实体经济支撑下也进入良性循环。

次贷危机从需求层面将这一链条打断，2009年之后的量化宽松一度修复链条，但是进入2010年之后中国受到人口和资源禀赋约束而渐渐失去全球生产国地位，旧的经济资源全球配置链在生产端出现断裂，中国产出下降进一步造成其美元储备下降，提供给美国的融资也随之下降，美国需要寻找新的美元化标的国；由于中国的经济体量实在是太大，短期替代者出现的概率低，美元的货币循环在生产阶段出现断裂。尽管通过量化宽松政策美国对其金融机构、居民和企业的资产负债表进行了修复，但是由于未出现合适的生产国和美元化标的国，实体经济的复苏一直滞后于金融市场的表现。

分工国际化的阶段性受阻也是当前货币脱实向虚的原因之一。一方面是全球贸易的下降，特别是美国主导的贸易伙伴关系对旧的贸易国际化体系形成冲击，贸易摩擦伴随经济增速下降而持续上升。另一方面，产业创新未出现大的突破，不同于在20世纪90年代出现的信息技术革命，在进入21世纪第二个十年之后，全球创新创业如电子技术、人工智能、生物科技、新兴能源材料等产业领域并未出现革命性的创新，这造成产业分工扩张自然增长落后于传统产业衰退速度，分工速率萎缩使得经济的货币化进程放慢，大量的货币堆积到存量资产领域，造成资产泡沫。

财政紧缩的压力较大。尽管在出现流动性陷阱之后需要财政扩张来带动实体经济的投资，但是危机以来主要国家的财政因议会制度的约束而保持较为紧缩的态势，特别是欧洲、英国，美国的财政扩张速度也较为温和。这使得当前全球货币在扩张，但财政并未跟随发力，造成实体经济存在通缩压力，在金融市场却存在金融泡沫。

采取相机抉择式宽松

中国经济周期的下降已经持续了三年时间，伴随经济增速走低，物价出现一定通缩压力，PPI连续三年通缩，CPI下降至2%左右。在经济增速下降的前提下，货币政策维持了稳健的基调，但是实际操作从2011年即进入货币宽松的周期之中，2013年出现有所反复，但并未改变大的宽松周期；由于这种宽松是基于实体经济下降而做出的应对，因此可以将这些政策理解为内生性宽松。

2013年之后，伴随着货币宽松中国经济货币格局也呈现脱实向虚的局面。金融周期扩张快于实体经济复苏，造成金融不稳定因素集聚。具体来看，整个经济体的债务率在迅速上升、金融机构杠杆较高、金融资产呈现一定泡沫化倾向、信用违约风险持续攀升。因此，目前的货币政策目标在盯住经济增长、物价稳定之外需要进一步向金融稳定扩展。

笔者认为，一是坚持宏观审慎原则，如央行推出的MPA考核、提出去杠杆目标、监管机构之间的协同。二是在微观上守住底线。如央行今年以来将公开市场操作的频率提高到每天，日常通过逆回购操作和创新性金融工具确保市场流动性。三是在政策取向上进一步走向稳健，实现相机抉择式宽松，确保降低债务率和结构性改革。四是进一步强调货币财政政策的协同性，财政政策要及时发力，货币政策要积极配合，形成共振。五是进一步疏通利率传导机制，降低市场无效融资。

2015年之后人民币的贬值压力上升，汇率的波动和国内金融资产价格的联动性迅速上升。有观点认为，汇率和金融资产价格稳定是此消彼长的关系，汇率出现大幅贬值会造成国内资产价格下跌，其传导链条主要是通过资本流出来实现。目前来看这种极端情况出现的概率偏低。

一是人民币汇率贬值的空间有限。人民币经常账户顺差依然保持在较高的规模，出口竞争力优势依然存在；中国经济的经济增长速度维持在中等速度水平，高于主要发达经济体，利率水平也较境外有优势，从基本面上看人民币并不具备大幅贬值基础。

二是目前资本项目的管制是有效的，尽管2015年下半年到2016年一季度外汇储备的规模下降较快，但是进入2016年二季度之后储备的波动下降，显示资本项目下的管制初步见效。

三是央行在外汇市场中的市场化调节日趋成熟，有管理的浮动和盯住一揽子货币的汇率形成机制提升了人民币汇率的弹性。当然汇率维持稳定的压力对国内货币政策形成一定掣肘，央行在2016年二季度货币政策执行报告谈到货币宽松和汇率稳定的关系，指出货币宽松会造成汇率贬值压力上升，因此不可再搞大规模宽松。

经济增速下降带来的趋势性宽松可能结束，未来央行将更多采取相机抉择式宽松，特别是在2017年美联储进入持续加息周期之后，货币政策的国际协调将更复杂也更重要。