周子勋：下半年中国经济需要格外关注两大动能

（原标题：周子勋：下半年中国经济需要格外关注两大动能）

周子勋

时至8月，三季度以及下半年的中国经济发展情况如何？率先发布的官方及民间制造业采购经理人指数（PMI）喜忧参半，表明国内制造业前景仍难言乐观——喜的是，7月财新PMI从上月的48.6%升至50.6%，系17个月来首次超过荣枯线50%。忧的是，7月官方PMI为49.9%，比上月下降0.1个百分点，微低于临界点。

官方数据与财新指数呈现出相背离的态势，原因在于财新PMI数据与官方数据侧重于大型企业有所不同，主要关注中小企业。分析人士提醒说，财新数据一个月的反弹并不能证明中国经济已经企稳，下半年财政和货币政策的支撑不能松懈。预计积极财政政策的重点一是保证支出力度，二是落实减税降费；货币政策仍将维持稳健略偏宽松，着力引导资金脱虚向实。

投资增量必须要引向实体经济

回头看上半年中国经济形势，毫无疑问，民间企业投融资意愿不强，资金严重“脱实入虚”，是当前中国经济动力方面的主要问题。

先说民间投资。在中国保经济增长压力加大时，占固定资产投资比重超过60%的民间投资下滑，着实是个让人头疼的问题。今年上半年固定资产投资按年仅增长9%，其中民间投资更是大幅放缓至2.8%，其中6月份更是首次出现负增长（按年倒退0.1%）。与之相应的，则是国企投资的快速增长，上半年按年增速达到了23.5%。

民间投资下滑的直接原因有多种：一是市场不好，民间投资担心风险，都处于观望状态；二是债务普遍偏高，信用环境恶化，许多投资者不敢投；三是针对民企的融资环境出现收缩；四是民营企业中的中小企业居多，他们一向很难获得信贷或其他融资方式；五是政策环境一定程度上也会导致民企的市场空间比以往收窄。

比如央视新闻中最近看到一个例子，由于钢铁价格回暖，某地的小钢铁厂悄悄开工，从各地以废钢铁生产“地条钢”，再跨省销往其他省份的农村地区市场。后经曝光后，该民营小钢厂立刻被拆掉。虽然这是一个治理负面典型的案例，但客观上也显示出，民营资本现在找盈利空间比过去更难一些。

归结而言，导致民间投资下滑的关键原因是“双萎缩”——市场环境萎缩和融资环境系统性萎缩。

对民间投资下滑问题，国务院已多次开过会、发过文件，但情况仍然未现明显好转。日前，经国务院同意，国家发展改革委等部门组成7个督导组，分赴北京、辽宁、安徽、山东、河南、湖北、青海7个省（市）开展促进民间投资专项督导。国务院派出督导组赴各地调查，肯定能查出一堆问题，但民间投资下滑是一系列因素的结果，发现问题并不代表就能立刻解决问题。如何寻求突破才是关键。

据透露，下一阶段，我国将从营造一视同仁的公平竞争市场环境、着力缓解融资难融资贵问题、切实降低企业成本负担等多个方面同时发力，出台一系列改进措施和具体政策，应对当前民间投资下滑的问题。

不可否认，从稳定经济增长的思路来看，下半年供给侧和需求侧两端都不能少。正如中央政治局会议最新确定的，一方面要适度扩大总需求，另一方面则要坚定地推动供给侧结构性改革，以改善供给水平来推动中国经济增长，同时推动经济结构的转型。而扩大总需求的手段离不开投资，尤其是在经济艰难转型时要维持一定速度的增长，扩张财政政策，保持一定的投资增长，其作用不可或缺。但是，释放的投资增量必须要引向实体经济。

防止资金“脱实入虚”需持续挤泡沫

这其实就会引出第二个问题：资金“脱实入虚”。由于前些年的投资泡沫，有名无实的低效资产和庞大的不良债务积累到中国的资产负债表，市场担心现在不处理僵尸企业，中国经济就有可能陷入资产负债表危机。

有分析人士梳理了多家银行的年报，发现“信贷资产呈进一步萎缩趋势”在中小银行的这一表现更为明显。贷款在总资产中的占比进一步下降，有的甚至不足30%。

由于优质信贷资产难觅，银行不得不把大量的资金配置到其他相对安全的资产中去，比如信托公司、证券公司、保险公司及资产管理公司发行的信托受益权项目，以及银行同业发行的理财产品和债券市场上评级较高的债券，由此逐渐形成一个金融闭环，“货币空转”现象越发明显。

国内银行业很早就提出，要加强金融机构的商业性和独立性，使政企分离、政银分离、银企分离。但实际情况是不但未能出现明显的改善，反而在某些领域出现更趋严重的态势。

此前央行调查显示，国有商业银行至少30%的不良贷款是由于受到各级政府干预所导致的；还有30%的不良贷款是对国有企业的信贷支持所形成的。由此可见，地方政府、企业和银行之间形成的利益共同体，对银行造成的伤害极深。如果这种格局不改变，实体经济特别是在国企存在的市场风险，将更多传染给银行，势必增加爆发系统性、区域性金融风险的可能。

有一组数据很能说明问题：自“超日债”违约打破刚性兑付以来，目前共有16家企业发行的25只债券实质性违约，涉及金额超400亿元。今年以来已有10家企业发行的18只债券违约，违约金额为169亿元。央企、国企的债券违约占比近六成，远超民营企业。

截至上半年，银行间市场债务融资工具存续规模为9.3万亿元，今年迎来集中兑付高峰期，约有4.45万亿元需到期兑付，下半年债券市场将面临较大的兑付压力和再融资压力。

正如学者向松祚所言，中国经济当前最大的困难和风险是庞大的债务扩张和信贷扩张所引起各种风险。截至6月底，我国非金融类公司的负债总额已经达到了114万亿元，信贷增长不仅导致货币信贷的效果越来越低（创造1元的GDP大约需要5元的信用来推动），还带来严重的银行系统风险（二季度末不良贷款率达到1.81%）。

正因为如此，上周召开的中共中央政治局会议强调，要有效防范和化解金融风险隐患，“抑制资产泡沫”更是被首度列入重点。

日前，央行旗下的中国《金融时报》响应中央关于“防范和化解金融风险隐患”的要求，刊文列举的四个方面风险（高杠杆及债务违约、资产泡沫化、银行不良资产持续攀升、股市和汇市波动），也凸显了监管层对当前金融市场风险的担忧所在。其中，资产泡沫化严重的房地产市场被认为是中央“抑制资产泡沫”的重点对象。未来，围绕住房按揭利率、首付比例、土地价格乃至房地产商的资金链，地方政府和监管部门出台何种力度的政策，将成为抑制房地产泡沫的关键。

而在化解金融资产泡沫方面，还有一个重点工作是降低企业资金成本。这是在政治局会议文件“降成本”一段提出的。李克强总理日前在与世行行长等人士举行的“1+6圆桌对话会”上，提出“多措并举积极稳妥降低非金融企业杠杆率”，这被认为是促使企业既“去杠杆”又“降成本”的重要政策指向。

可以预见，围绕这方面工作，中央将在增加劳动力市场灵活性、降低宏观税费负担、降低非金融企业杠杆压力等方面出台更多政策措施，令企业更具活力。

此外，围绕高杠杆及债务违约问题，财政部长楼继伟在G20财长和央行行长会议上表示，政府财政不会轻易兜底，“部分企业债务高，发生违约，但没有爆发系统性风险，政府需要防范发生系统性风险，防止一些大而不能倒的机构发生风险。”

这或许透露了中央政府的一个政策思路：未来将容许更多国企债务违约事件发生，这有利于打破市场的“刚性兑付”思维惯性、培育市场的风险意识、建立更加成熟的债券市场。可以预见，下半年将有更多违约事件曝光，市场对此要有心理准备。

总之，在中国经济“脱实入虚”、需要持续“去杠杆、挤泡沫”的背景下，中国的经济政策将会兼顾扩大需求与供给侧结构性改革的平衡。

诚如专家所言，尽管在经济转型和资本过剩的双重背景下，金融业的快速发展不可避免，但其导致的经济过度虚拟化会对经济的健康发展带来更多负面影响。而房地产业除了带动地方政府税收和相关下游产业的投资外，对提高生产率几乎没有太大贡献。从阻止实体经济与金融业发展脱节、改善经济分化产业分化的角度看，进一步促进实体经济特别是民营经济发展、抑制金融房地产业过快发展，是十分必要的。

（作者为中国经济时报社社评理论部评论员）