日本：货币政策不给力财政刺激难解渴

（原标题：日本：货币政策不给力财政刺激难解渴）

继上周五日本央行失约“直升机式撒钱”之后，市场关注焦点便转向了上周早些时候日本首相安倍晋三提出的总额逾28万亿日元的经济刺激方案。本周二，这个号称1992年以来日本第三大规模的财政刺激方案终于揭开神秘面纱，然而由于方案中所涉及的本财年额外刺激开支相当保守，市场人士大呼“不解渴”，日经225指数当日“不解风情”地不涨反跌，全天下挫1.47%。与此同时，日元则继续上攻，对美元一度升破102点位。分析人士认为，在货币政策工具已然捉襟见肘的当下，日本当局在财政刺激上不能一步到位或许有失明智。

事实上，在安倍上周宣布即将推出大手笔刺激计划以及日本央行宣布小于预期的刺激措施后，人们已经看出日本当局在经济治理方面的微妙变化———即从原来的更多依赖货币政策转向“货币+财政”的组合拳，从原来更多关注日元汇率到如今开始考虑金融机构的压力。本来市场对于安倍经济学的上述微妙变化是抱有很大预期的，然而当财政刺激的细节公布后，失望的情绪再一次裹挟而来。

从日本财政部当天公布的刺激方案细节来看，整个刺激组合包括了13.5万亿日元的财政刺激，其中有2.7万亿日元用于熊本地震和2011年东北地区灾害的救灾措施；3.4万亿日元用于改善人口结构；6.2万亿日元用于基础设施；1.3万亿日元用于应对英国脱欧风险，帮助中小企业。整个方案看起来面面俱到，综合考虑了日本经济面临的长短期难题与风险，但遗憾的是，这其中覆盖未来两年的新增国家和地方预算开支事实上只有7.5万亿日元，而用于本财年的额外刺激开支更是只有4.6万亿日元左右。安倍晋三在上周透露推出上述方案消息时曾表示，新经济刺激措施将给日本经济增长带来约1.3%的提振。然而，在方案细节公布之后，分析师们普遍认为，安倍过于乐观了———至少对于本财年的日本经济来说，这种小修小补的刺激已经很难达到提振信心的作用。

种种迹象表明，眼下的日本经济形势正在转差。中国社科院世经政所副研究员冯维江在与本报记者连线时表示，预计其实际GDP季调环比增长折年率将收缩0.7%。从二季度已经公布的数据来看，日本企业利润同比增长率大幅回落，企业、商业信心不足，制造业及服务业PMI双双跌至荣枯线以下，工业生产指数整体出现低位下滑迹象，私人部门投资下降，这些都将成为拖累该季度日本经济增长的主要影响因素。私人消费虽对经济增长构成一定支撑，但可持续性不足。此外，受需求不旺与日元升值影响，二季度日本进出口增速双双下滑，贸易差额出现衰退型顺差。

然而，基本面表现不佳还不是最糟糕的，最糟糕的是日本当局看上去已经越来越无计可施。就其应对措施来说，负利率政策效果不彰绝对是信心打击利器。今年1月29日，日本央行以出其不意的方式宣布，除继续执行量化与质化宽松货币政策（QQE）之外，还将于2月16日起引入负利率。具体做法是，对于现有金融机构存放在日本央行的超额准备金（去年12个月均值之下的部分），实施0.1%的利率；对于金融机构存放在日本央行的法定准备金以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，实施零利率；对于以上两点范围以外的存款准备金，实施-0.1%的利率。

冯维江认为，日本推行的所谓负利率只是对银行存放在央行账上的过剩资金实施带有惩罚性质的负利率，而且主要是针对那些将在央行QQE措施下获得的资金又存到央行账户而不是投放到实体经济中的银行。短期来看，引导资金进入实体经济以促进经济增长的企图难以实现，象征意义大于实际价值。从实际效果来看，一方面，日本实施的这些货币政策并未让基础货币有效进入实体经济。两轮QQE中，日本央行累计投放200万亿日元基础货币，但通过信贷等方式流入实体经济的风险资产仅增加10万亿日元，绝大多数货币又以商业银行的活期存款流回日本央行；另一方面，受经济增速放缓和能源价格下跌影响，日本的通胀水平始终在零附近徘徊，近几个月甚至再度回落至负值区间。

事实上，从股市价格、通胀和日元汇率等各项指标来看，负利率推行至今都效果不彰。首先是股市方面，负利率政策宣布后，日本股价有短暂上升，但随后不久即出现大幅下跌，眼下股指较之宣布负利率时已经低了10%以上；其次是通胀方面，日本央行与2%通胀目标正渐行渐远。最新数据显示，日本6月通胀率已经连续第四个月下滑，CPI同比增长率、剔除生鲜食品的核心消费物价同比增长率以及剔除租金的核心消费物价同比增长率均值全部为负。显然，负利率政策并未扭转通缩预期；最后是日元汇率，负利率政策出台之后，日元对美元不贬反升。负利率推出时，美元对日元汇率在1美元兑121日元附近，眼下美元对日元汇率已突破1美元兑102日元，升值幅度显著。此外，引入负利率政策后，日元汇率变化的不确定性还有所增加。日本央行在1月份的声明中还提到“若有必要，将进一步降低负利率”，但在3月货币政策会议宣告中将这一表述调整为“若有必要，将加大宽松”，结果日元对美元当日大幅升值。

总的来说，QQE与负利率在疲弱的经济与顽固的通缩面前纷纷败下阵来，迫使安倍政府转而求助于财政刺激。然而，最新推出的刺激计划虽然总额“壮观”，但阵线却拉得太长，让市场心生“远水解不了近渴”的怨恨。事实上，花旗首席经济学家威廉姆·比特8月2日就在一档电视节目中批评安倍政府的新刺激方案“力度不足”。比特表示，日本必须认真考虑可持续的、大规模的刺激计划，直到达成2%的通胀目标，并称“一次性的刺激措施并不足以提振经济和令日本摆脱通缩泥潭”。