程实：美联储这次终于亮出了底牌

（原标题：美联储这次终于亮出了底牌）

美联储政策决策已然缺乏长期理性，并彻底偏离了其赖以为傲的传统规则，表现为政策目标的重心转移。今天的美联储已不再果敢善断、高度独立，耶伦甚至比格林斯潘还格林斯潘，这样的美联储需要我们重新认识。因此，不仅要调降美元加息路径预期，还得调降美国经济增长预期。

程 实

Actions speak louder than words（行动胜于雄辩）。观察货币政策取向，口头上的“前瞻指引”越来越不可置信；行动上的“有诺必践”才是政策信誉的真正基石。虽然7月美联储议息会议因缺乏悬念而被市场视作“可有可无”的“走过场”，但在笔者看来，具有长期政策路径上的标志性意义。之前，美联储由于内部争议还从未亮出政策底牌，然而，在7月加息落空之后，美联储真正意义上违背了5月中旬给出的隐性承诺，进而确定了对“传统规则”的彻底偏离。

今年以来，美联储一直在鸽派和鹰派之间摇摆，市场预期由此处于剧烈波动之中。1至4月，美联储连续三次会议加息落空，市场预期迅速转向鸽派；5月中旬，美联储公布了较为鹰派的4月会议记录，并尝试了很小规模的缩表，除耶伦外的几位重量级官员连续发表鹰派言论，引导市场形成了6月或7月必然加息的基准预期；但在6月议息会议即将举行前，5月新增非农数据因4月罢工而突然大跌，美联储放弃了6月加息，市场预期再度倒向鸽派。7月，英国公投脱欧，全球市场混乱，美联储内部的鹰派声音几乎全部变调，加息预期湮灭，美联储确认进入极度鸽派的“耶伦模式”。在“耶伦模式”下，美联储任何略显鹰派的政策措辞和“口头暗示”都已无效。所以，即便美联储在7月28日的会后声明中再度强调“风险在减小”，也不具有任何前瞻指引上的实际意义了。这次会议的结果并不重要，也毫无悬念，5月末笔者就强调，6月不加息，7月更不会加息。真正重要的是，6月和7月无所作为后，美联储亮出了底牌，一度摇摆的政策风格终获确定。笔者由此判断，今年美联储加息次数只有一次，9月概率明显小于11月或12月，11月概率小于12月。

在美联储7月亮出底牌之后，我们可以得出一个重要的长期判断：美联储政策决策已然缺乏长期理性，并彻底偏离了其赖以为傲的传统规则。这种偏离表现为政策目标的重心转移。学术研究表明，美联储利率决策长期奉行“双目标制”传统，仅以稳定产出和控制通胀为政策目标。早在1993年，“泰勒规则”（Taylor Rule）就指出，美联储的目标利率由通胀水平和产出水平共同决定。数十年来，这一规则经过了学界、业界的反复验证，成为解释和评判美联储利率决策的重要标杆。泰勒规则的形式虽然不断革新，但“双目标制”始终未曾动摇。例如，2015年，美联储前主席伯南克提出“伯南克规则”，也仅改良了通胀目标的测算方式，而并未改变“双目标制”。

值得注意的是，耶伦在不断推延加息的过程中，持续引导美联储将政策目标向就业发生系统性转移。受此影响，甚至连公认的重要鹰派人物、美联储副主席Stanley Fischer近来也令人惊讶地公开表示了对就业数据的格外关切。以学理角度论，将耶伦极度偏好的就业目标纳入“双目标制”缺乏理论基础；从现实角度看，美联储在长期中也从未真正偏离过“双目标制”的传统规则。为了进一步验证美联储的“双目标制”传统，笔者对此作了一番实证检验。在传统泰勒规则的基础上引入了就业目标，构建一个“产出＋通胀＋就业”三目标的利率决策模型。基于1987年至2015年的数据，实证结果显示：无论就业水平采用何种方法测算，其系数均不显著，而产出缺口和通胀水平的系数均显著为正（实证方法详见附表）。这表明，至少在近30年时间里，美联储坚守了其“双目标制”传统，并未盯住就业目标。因此，耶伦不仅是简单的鸽派，更是美联储传统规则的“叛道者”。

可以说，今天的美联储，已不是那个果敢善断、高度独立的美联储，耶伦甚至比格林斯潘还格林斯潘，这样的美联储需要我们重新认识。更进一步，“耶伦模式”影响下的美国经济也需重新评估。过去30年美国经济整体相对强势一定程度上说明了美联储传统规则的长期有效性，偏离传统规则将对美国经济造成长期损伤：第一，就业偏好将导致货币政策系统性偏向宽松，进而抬升长期通胀中枢；第二，就业偏好将延缓市场经济内生结构性调整，压制全要素生产率；第三，就业偏好将系统性压低政策利率曲线，破坏长期储蓄函数并给投资带来长期拖累；第四，就业偏好将造成政策独立性缺失，加剧一系列长期社会问题，并给了新保护主义、孤岛主义和民粹主义培育温床。有鉴于此，在调降美联储加息路径预期的同时，还得同步调降对美国经济增长的预期。实际上，美联储愈发偏向鸽派，也是对美国经济愈发疲弱的确认。这么看来，美国经济今年将只能增长2.3%，增长率较年初预期下调0.3个百分点。

（作者系工银国际研究部联席主管）